Asset Horizon

06) Cash Flow Statement 현금흐름표(CF)는 총 세가지 부분으로 구성된다: 1)영업활동현금흐름(CFO), 2)투자활동현금흐름(CFI), 그리고 3)재무활동현금흐름(CFF) 먼저 각각이 어떤 의미를 가지는지 확인한 다음, Valuation과 관련하여 논의를 진행해 보자. # 영업활동현금흐름(CFO, Cash Flow from Operating Activities) CFO는 영업을 통해 벌어들인 현금이 얼마인지를 기록한 계정이다. 기업이 1000억원의 매출, 그리고 100억원의 순이익을 보고했다고 해보자. 이 100억원은 회계적 이익으로서 실제 현금으로 수취한 이익은 이와 다를 수 있다. 만약 매출 1000억원 중에 외상이 800억원이었다고 해보자. 하지만 연말까지 이 외상 금액 중에서 7..

금융 자산의 가치를 평가하기 위해서는 미래 발생하는 현금 흐름과 리스크를 고려해야 한다. 하지만 주식의 경우 몇가지 더 특수한 성격을 가지기 때문에 비교적 Valuation(가치 평가)이 복잡해진다고 볼 수 있다. 우선 채권의 경우 만기가 정해져 있기 때문에 ‘청구권’과 ‘현금흐름’이 비교적 명확하게 맞아떨어진다. 다시 말해, 채권 A를 보유한 투자자가 청구할 수 있는 권리인 ‘청구권’과 그 투자자에게 향후 수년 내에 발생할 ‘현금흐름’은 대개 일치한다. 하지만 주식의 경우 만기가 정해져 있지 않기 때문에 ‘청구권’과 ‘현금흐름’이 일치 하지 않는 듯이 보일 수 있다. 기업 A는 영업을 통해 100억원을 벌었다. 이 중 이자비용으로 50억원을 지출했다고 해보자. 세금을 무시하고 단순히 본다면 주주에게 귀..

PER (Price Earnings Ratio, 주가수익비율) Valuation(밸류에이션)과 관련해서 가장 널리 쓰이는 지표가 바로 PER다. PER는 기업이 주주에게 벌어 주는 이익 대비 주가가 얼마인지를 나타내는 지표이며, 다음과 같이 쓸 수 있다. 기업 A의 시가총액이 1000억원이면서 평균적으로 연간 100억원의 이익(주주에게 귀속되는)을 번다고 해보자. 이 때 기업 A는 PER가 10배인 기업이다. 이와 달리 기업 B의 경우 시가총액이 1000억원으로 같으면서도 평균적으로 연간 50억원의 이익을 번다고 하자. 이 경우 기업 B는 PER가 20배인 기업이다. 주주는 기업이 벌어들인 이익에 대한 청구권을 가지고 있기 때문에, 기업 A에 투자한 주주는 10년 뒤면 투자 원금만큼의 이익을 청구할 수 ..

기업가치평가에 대한 Static Trade-Off 이론의 적용 Adjusted Present Value와 Discounted Cash Flow의 비교 I. 서론 이 글에서는 Static Trade-Off 이론을 기업 가치평가에 적용하는 방법을 다루고자 한다. 기업의 가치(Enterprise Value, EV)는 기업에 귀속되는 잉여 현금 흐름(Free Cash Flow to the Firm, FCFF)을 적절하게 할인하여 계산된다. 기업의 가치평가를 위해서는 미래에 예상되는 FCFF를 추정하고, 여기에 적용될 적절한 할인율을 계산하는 작업이 필요한 것이다. 먼저 FCFF가 무엇인지, 그리고 적절한 할인율은 무엇인지 정의할 필요가 있다. 기업은 투하 자본(Invested Capital, IC)을 이용하여 ..

가설검정(Hypothesis Test) ‘0’ 이라고 하는 기존가설(귀무가설, null hypothesis)이 있고 이와 대립되는 ‘1’ 이라고 하는 새로운 가설(대립가설, alternative hypothesis)이 있다고 해보자. 우리는 두 가설 하나를 받아들이고 하나는 거부할 수 있다. 이때, 귀무가설의 경우 현재 정립된 가설이라고 가정하기 때문에, 대립가설이 충분히 신빙성 있을 때에 한해서만 귀무가설을 기각하는 방식으로 검정이 진행된다. 일반적으로 귀무가설은 H0, 대립가설은 H1(또는 Ha)로 표기된다. 가설검정은 표본을 추출하여 진행한다. 우리가 관측할 수 없는 모집단은 특정한 통계적 분포를 띄고 있을 것이다. 여기서 통계적 특성들은 모집단의 parameter(평균, 분산, 중위수(Median..

# Filtering DGP에 여러 개의 독립 변수가 포함되어 있는 경우를 생각해보자. 임의로 지정한 독립 변수 그룹, 즉 X_(1)가 종속변수 Y에 미치는 Causal Effect는 얼마나 될까? 이를 추정하기 위해 Y에 대해 X_(1)을 이용해 회귀 분석할 경우 오류가 발생한다. 이는 Y의 움직임 중에는 X_(1) 뿐만 아니라 X_(2)로 설명되는 부분이 존재하기 때문이다. Y에 대한 X_(1)의 Causal Effect를 확인해 보기 위해서는, Y에 대한 X_(2)의 설명력을 제한해야 한다. 즉, 모든 X_(2) 변수 들이 고정(통제)된 상태에서 X_(1)만의 움직임에 대해 반응하는 Y의 움직임을 확인해야 하는 것이다. 이를 위해 우리는 Filtering을 통해 Y와 X_(1)의 움직임 중에서 X_..

OLS와 같은 회귀모형의 목적은 DGP를 추정하는 것이다. 하지만 현실적으로 우리에게 주어지는 데이터는 실현된 샘플이며, DGP는 ‘참’ 값을 나타내므로 이를 정확히 추정하는 것은 불가능에 가깝다. DGP의 계수는 참값이기 때문에 OLS 등의 회귀모형을 통해 계수를 오차 없이 추정하는 것은 불가능하다. 하지만 앞선 글에서 OLS 모형의 계수 추정 값이 ‘평균’적으로는 ‘참’값과 일치한다는 것을 살펴보았다. 따라서 추정에 있어 그렇게 큰 문제는 되지 않을 수 있다. 하지만 현실적으로 더 큰 문제가 되는 것은 DGP에 포함되는 독립 변수의 개수가 알려져 있지 않다는 점이다. OLS 분석을 실시할 때 우리는 DGP에 포함되는 독립 변수의 개수 및 종류를 정확히 파악할 수 없다. 이에 따라 회귀모형이 범할 수 ..

OLS 회귀분석을 할 때, 독립 변수로 ‘더미 변수’를 사용할 수 있다. 더미 변수는 특정한 조건에 부합할 경우 1, 아닐 경우 0으로 나타나는 변수이다. 예를 들어, 시험 점수를 종속 변수로 하여 회귀분석을 할 때, 성별을 독립 변수로 사용하는 경우를 생각해보자. 남자일 경우 1, 그렇지 않을 경우 0으로 나타나는 더미 변수를 활용해 회귀분석을 시행할 수 있다 이렇게 더미 변수를 활용한 OLS 회귀분석을 식으로 나타내면 다음과 같다. 더미 변수가 0인 경우와 1인 경우를 각각 나누어 살펴보자. 먼저 더미 변수 D가 0인 경우 Beta_1 Term이 사라진다. 따라서 Beta_0^은 D가 0일 때 Y의 평균 값이 된다. (종속 변수 Y에 대해 독립 변수 없이 상수항, 즉 Beta_0만으로 회귀분석 할 경..

# Equity Approach 지난 글에서 EV Approach를 통해 주주 가치를 계산하는 방법을 알아보았다. FCFF DCF Model은 이론적으로 가장 탄탄하며, Valuation 시에 고려해야 하는 모든 요소를 확실히 담고 있다. 하지만 이 모델은 Equity를 직접 구하지 않으며 EV를 구한다음 Debt을 차감해주는 간접적 계산을 하고 있다. 이렇게 간접적 방법을 취하는 이유는 쉽게 말해 직접 Valuation할 수 있는 방법이 없기 때문이다. 그럼에도 불구하고 활용의 범용성과 편의성을 고려한다면 Equity Approach를 공부할 가치는 충분하다. 이번 글을 통해 직접 주주가치를 계산하는 방법을 이해하고, 나아가 그 한계를 알아보고자 한다. # Cost of Capital 주주 가치를 구하..

Equity의 적정 가치를 구하는 여러 가지 모델이 있지만, 본질적으로 모든 모델은 동일한 방법론을 기반으로 한다. 하지만 이론으로 고안된 방법론을 현실에 적용하기 위해선 주관적인 가정들이 필요하고, 각각의 Valuation Model은 서로 다른 가정을 통해 도출된 것이다. 하지만 본질적으로 모두 같은 방법에서 출발한다는 점, 그리고 각 모델의 차이는 기반하는 가정의 차이라는 점을 주의해야 한다. 따라서 여러 가지 모델을 숙지한 후에는 각 모델이 상호 어떤 점에서 같고 어떤 점에서 다른지 생각해보는 과정이 필요하다. 이번 글에서 다룰 것은 Total EV Approach이다. 이 방법은 주주의 가치를 직접 계산하는 대신, 기업 전체의 가치를 먼저 계산하는 방법을 사용한다. EV(Enterprise Va..

Valuation이란 금융자산의 적정 가치(Fair Value)를 구하는 것이다. 적정가치는 또 다른 표현으로는 내재 가치(Intrinsic Value)라고 할 수 있다. 여러 가정 및 모델을 활용하여 자산의 진정한 가치를 구하고 나면, 그것을 시장 가치(Market Value), 즉 가격과 비교한다. 만약 투자자가 생각하는 적정 가치보다 시장 가치가 낮은 자산이 있다면, 투자자는 그 자산을 매입할 것이다. Efficient Market Hypothesis(EMH)는 시장 가치가 내재 가치에 수렴한다는 이론(가설)이다. 다수의 열정적이고 합리적인 투자자들이 위와 같은 행위를 하기 때문이다. EMH가 맞는지 틀리는지에 대해서는 지속적으로 토론되는 주제이다. 그럼에도 불구하고 가치 투자는 EMH가 장기적으로..

# Cost of Capital for IC 기업의 영업용자산은 Invested Capital(IC)로 정의하였다. 여기서 자산은 회계학적 자산이 아니라 경제적 실체로서의 자산임에 유의하자. 이 IC에 대한 Claim은 Debt과 Equity, 두 투자집단(또는 투자자)으로 나뉜다. 논의의 편의를 위해 비영업자산은 없는 것으로 가정한다. 참조: Balance Sheet 설명, http://assethorizon.tistory.com/5 IC는 영업활동을 영위하기 위한 자산이므로, Operating Risk에 노출되어있다. 따라서 IC가 창출하는 이익(Cash Flow와 동일한 것으로 가정)은 Operating Risk에 대한 적절한 요구수익률로 할인되어야 한다. 투자자는 Operating Risk를 고려..

FCFF, Free Cash Flow to the Firm # To the Firm 이란? 기업이익 및 이익을 기반으로 계산되는 기업의 가치에 대해 Claim을 가지는 주체는 3 종류가 있다. 1) Debt Holder는 기업의 영업을 위한 자금을 공급하고, 기업과 투자자간 합의된 이자 수익을 얻는다. Debt Structuring은 다양하게 만들 수 있지만, 일반적으로 기업은 Debt Holder에게 고정된 수익(Fixed Income)을 제공한다. 이는 기업의 영업이 호황이든 불황이든 상관 없다는 점에 유의하자. 2) 정부는 기업 영업활동을 위한 사회간접자본(SOC) 등을 제공한다. 이에 대한 대가로 세금을 징수하고 있는데, 세금은 기업 이익에 비례하여 정해진다. 누진적 성격이 있긴 하지만, 기본적으..

M&M(1958)은 단순하고도 강한 직관을 제공해주지만, 비현실적 가정이 동반된다. 이번에는 그 가정 중 두 가지를 제외한 Static Trade-off 이론을 살펴보고자 한다. 가정의 완화 1. 기업은 법인세를 지불하며, 부채비율이 높을수록 Interest Tax-Shield가 커진다. 2. 기업은 파산할 수 있으며, 부채비율이 높을수록 Financial Distress Cost가 커진다. # Tax Shield 법인세는 영업이익에서 이자를 차감한 뒤 부과된다. 이해를 돕기 위해 예시를 준비하였다. 예시의 기업은 OP(영업이익) 100, 법인세율(t) 20%의 Unlevered Firm이다. 이 기업이 Capital Structure를 조정하여 Equity를 줄이고 Debt을 늘릴 경우 Leverage..

# Risk Free Asset 이론의 기반이 되는 Risk Free Asset은 현실적으로 존재하지 않는다. 따라서 우리는 Proxy(대용치)를 활용하는데, 대표적으로 미국 국채나 대한민국 국채, CD 금리 등이 사용된다. 우선 미국 국채의 경우 Default Risk가 한없이 0에 가깝다. 따라서 Risk Free Rate에 가장 좋은 예시로 볼 수 있다. 하지만 국내 자산에 대한 평가 시에 미국 국채를 쓰게 되면, 두 자산을 둘러싼 환경의 차이 때문에 오차가 발생할 수 있다. (환율, 경제성장률, Pricing Model상의 구조적 문제 등) 이에 따라 국내 자산에 대한 평가 시에 대한민국 국채(KTB, Korea Treasury Bond)를 활용하는 경우도 많다. 미국 국채의 경우 1년 미만의 T..

CAPM(Capital Asset Pricing Model)은 H. Markowitz의 Modern Portfolio Theory(Mean-Variance Analysis)와 Diversification을 바탕으로 William Sharpe 등에 의해 개발된 모델이다. 따라서 이전까지 보았던 Mean-Variance Analysis의 대부분의 가정이 동일하게 적용되는 점에 주의해야 한다. CAPM은 아이디어의 단순함과 직관적인 접근으로 매우 폭넓게 사용되고 있다. 하지만 그 바탕이 되는 가정들은 비현실적이며, 논의의 전개 또한 실증적이기 보단 Hypothetical 하다. 따라서 이 모델을 사용할 때는 깊은 이해를 바탕으로 그 한계와 현실적 조정사항을 반드시 숙지하여야 한다. # Risk의 분류 금융자산..

# 보고된 IS SK하이닉스의 실제 IS를 예시로 만들어 보았다. 먼저 Dart에서 다운받은 연결포괄손익계산서는 다음과 같다. 포괄손익계산서는 손익계산서와 동일하게 보고되지만 그 뒤에 포괄손익을 나타내 준다. 큰 값이 있으면 별도의 분석이 요구되지만 일반적으로 포괄손익의 경우 Valuation 목적상 무시해도 되는 경우가 많다. 위의 IS를 단순화시키면 다음과 같다. # 주석 판관비(SG&A)는 다시 세부항목으로 분류되는데, 이는 주석에서 확인할 수 있다. 주석의 내용을 통해 판관비를 분류한 것은 다음과 같다. 금융수익과 비용 또한 주석에 공시된다. 만약 금융수익과 비용에 '이자수익'과 '이자비용'이 포함되어 있을 경우 이를 따로 분류해야한다. 일반적으로 많은 기업이 포함시켜 보고하기 때문에, 반드시 분..

# Risk Free Asset 이제까지 우리는 위험 자산들로 구성된 시장을 생각해보았다. 실제로는 완벽한 무위험 자산은 존재하지 않는다. 하지만 미국 국채 등 몇몇 자산은 그 안정성이 매우 높아 실질적 무위험 자산으로 생각해도 무리는 없다. Modern Portfolio Theory 및 이 이론을 바탕으로 하는 수많은 모델에서는 Risk Free Asset의 존재를 가정하고 있다. 또한 Risk-Free Rate는 고정되어(Fixed) 있는 상수로 간주한다. 무위험 자산은 Risk, 즉 변동성이 0인 자산이기 때문에 그 어떤 개별 자산 및 포트폴리오와의 Correlation도 0이된다. 따라서 위험 자산 A와 무위험 자산으로 구성된 포트폴리오는 다음과 같은 기대수익률과 Risk 특성을 가진다. Rf와 ..

# Efficient Frontier 이전 글에서 두 개별 자산으로 구성된 포트폴리오의 분산효과를 알아보았다. 여기에 적용되는 기본적인 분산효과는 3개 이상의 자산으로 구성된 포트폴리오에도 그대로 적용된다. 어떠한 포트폴리오가 있을 때, 신규자산이 기존 포트폴리오와 1보다 작은 상관계수를 가진다면 편입을 통해 분산 효과가 나타난다. (시장에 존재하는 많은 ‘위험 자산’을 편입하여 만들 수 있는 포트폴리오) 만약 자산 A가 자산 B와 동일한 기대수익률을 가진데 비해 Risk가 더 높다고 해보자. 이때 A는 B에 비해 Dominant하다. 즉, 두 자산 중 투자를 선택할 때라면 B는 절대로 선택되지 않는다. 만약 자산 B와 Risk가 같은 자산 C가 더 높은 기대수익률을 나타낸다면, C 또한 B에 비해 Do..

포트폴리오 이론은 Harry Markowitz의 MV(Mean-Variance1)분석에서부터 출발한다. Modern Portfolio Theory로 알려진 이 분석 방법은 수익과 리스크에 대해 설명한다. 금융 자산에 투자할 경우 우리는 수익을 올릴 수 있다. 하지만 이는 일반적이고 평균적인 케이스이며 경우에 따라서는 손실을 볼 수도 있다. 배당이 없는 주식 A를 생각해보자. 이 주식 A를 100만원어치 매입한 후 1년 뒤 매도 한다면, 1년간 가격이 올라있어야 수익을 얻을 것이다. 반대로, 1년뒤 가격이 100만원보다 떨어져 있다면, 우리는 손실을 볼 것이다. 따라서 1년간 이 주식 가격의 변동성이 얼마나 큰지가 우리의 관심사가 된다. 이번엔 눈을 돌려, 1년 만기 미국 국채(T-Bill)을 100만원어..