Direct Equity Valuation

# Equity Approach

 

지난 글에서 EV Approach를 통해 주주 가치를 계산하는 방법을 알아보았다. FCFF DCF Model은 이론적으로 가장 탄탄하며, Valuation 시에 고려해야 하는 모든 요소를 확실히 담고 있다. 하지만 이 모델은 Equity를 직접 구하지 않으며 EV를 구한다음 Debt을 차감해주는 간접적 계산을 하고 있다. 이렇게 간접적 방법을 취하는 이유는 쉽게 말해 직접 Valuation할 수 있는 방법이 없기 때문이다. 그럼에도 불구하고 활용의 범용성과 편의성을 고려한다면 Equity Approach를 공부할 가치는 충분하다. 이번 글을 통해 직접 주주가치를 계산하는 방법을 이해하고, 나아가 그 한계를 알아보고자 한다.

 

 

# Cost of Capital

 

주주 가치를 구하기 위해 사용되는 적정 할인율은 Cost of Equity이다. 주주가치를 구하는 Valuation Model은 다양하게 존재하지만 어떤 모델에서도 적정 할인율은 CoE로 동일하다. CoE를 구하는 방법에는 여러 가지 모델이 존재하지만 그 바탕이 되는 것은 CAPM이다. 물론 Fama-French Multi-Factor Model 및 그 외의 수많은 Model이 존재하기 때문에, CAPM을 통해 CoE를 도출했다 하더라도 다른 Risk Factor에 대한 고민 및 조정이 추가될 수 있다.

 

참조: CAPM, http://assethorizon.tistory.com/17

 

 

# Cash Flow

먼저 EV Approach에서는 FCFF와 WACC을 통해 영업가치를 구하였다. 그렇다면 FCFF와 달리 주주에게 직접 귀속되는 현금흐름은 어떻게 구할 수 있을까? FCFF와 달리 이에 대한 대답은 하나로 정해져 있지 않다. 따라서 다양한 모델이 존재하는데, FCFE(Free Cash Flow to the Equity)를 활용한 방법, 배당금을 활용하는 방법, NI(Net Income)을 활용하는 방법 등이 있다.

 

1.     FCFE

 

FCFE는 FCFF에서 채권자 몫의 CF를 차감하여 얻을 수 있다. 채권자에게 지불되는 CF는 이자비용과 원금상환이 있다. 이때 회계상의 이자비용이 아닌 현금 유출 값을 찾아서 차감해 주는 것에 유의하자. 원금 상환의 경우, 실제로는 순상환액을 써야 한다. 즉, 원금상환을 1,000억원 했다 하더라도 동일한 기간 동안 새롭게 800억을 차입했다면 순 상환 금액은 200억원이 된다.

 

 

Valuation을 할 때는 미래의 CF를 추정해야 하는데, 현실적으로 순 상환 금액을 추정하는 것에는 무리가 있다. Capital Structure는 외부 분석가로서 추정하기 어렵기 때문이다. 한가지 방법은, 현재 또는 역사적으로 유지된 Capital Structure가 Optimal한 것을 가정하여, 향후에도 유지될 것이라고 생각하는 것이다. 대상 기업이 성장하는 기업이라면 자산의 규모가 커져감에 따라 차입금의 규모도 동시에 커질 것이다. 따라서 차입금의 순 상환 금액은 음수가 되며, FCFE 계산시에는 플러스 효과를 줄 것이다.

 

FCFE DCF Model은 위에서 구한 FCFE를 CoE로 할인, 합산 하여 주주 가치를 구한다. 하지만 앞서 언급한 한계로 인해 현실적으로 잘 활용되지 않는다.

 

2.     배당금

 

주주에게 실제로 분배되는 현금이라는 점에서 배당금을 활용한 모델은 현실성이 크다. 하지만 기업이 벌어들인 이익 또는 현금흐름에 대비해서 실제로 배당되는 금액이 작은 경우 주주 가치가 과소 계산되는 문제가 있다.

 

배당금을 CoE로 할인하는 방법은 DDM(Dividend Discount Model)이 있는데, 조정 없이 활용할 경우 DDM을 통해 산출되는 주주가치는 과소 계산될 것이다.

 

3.     Net Income

NI는 주주에게 귀속되는 회계상의 이익이다. 장기적으로는 회계적 이익과 현금 유입이 비슷한 움직임을 보이는 것에 기반하여, NI를 기반으로 하는 Model을 쓸 수 있다. 대표적으로는 RIM(Residual Income Model)이 존재한다.

 

이론적으로, 장기적인 NI의 기대값과 주주에게 귀속되는 현금흐름의 기대값은 유사하다. 하지만 여기서 NWC에 대한 투자는 고려되지 않기 때문에, 성장하는 기업의 장기 NI의 기대값은 현금흐름 보다 클 수 있다. 때문에 RIM으로 Valuation 할 경우 가치가 과대 계산되는 문제가 발생한다. 이를 조정해주기 위해, 실무적으로는 RIM을 통해 계산한 적정가치를 10~20% 정도 할인하는 방법을 취하는 것이 적절하다. 이때 10~20% 할인하는 것은, 성장하는 기업의 NWC 투자를 고려해 주기 위해서이다.