PER (Price Earnings Ratio, 주가수익비율)

PER (Price Earnings Ratio, 주가수익비율)

 

Valuation(밸류에이션)과 관련해서 가장 널리 쓰이는 지표가 바로 PER다. PER는 기업이 주주에게 벌어 주는 이익 대비 주가가 얼마인지를 나타내는 지표이며, 다음과 같이 쓸 수 있다.

기업 A의 시가총액이 1000억원이면서 평균적으로 연간 100억원의 이익(주주에게 귀속되는)을 번다고 해보자. 이 때 기업 A는 PER가 10배인 기업이다. 이와 달리 기업 B의 경우 시가총액이 1000억원으로 같으면서도 평균적으로 연간 50억원의 이익을 번다고 하자. 이 경우 기업 B는 PER가 20배인 기업이다.

주주는 기업이 벌어들인 이익에 대한 청구권을 가지고 있기 때문에, 기업 A에 투자한 주주는 10년 뒤면 투자 원금만큼의 이익을 청구할 수 있을 것이다. 이에 비해 기업 B에 투자한 주주는 20년이 걸려야 원금만큼의 이익을 청구할 수 있을 것이다. 따라서 현재 시장 가치로 보자면 기업 A가 기업 B보다 저평가되어 있는 기업이다.

대부분이 짐작할 수 있듯이, 위와 같은 분석은 너무나도 비현실적인 가정들을 동반한다. 실제 세상에서는 해당 가정들이 모두 조정되어야 하며, 따라서 가치평가도 훨씬 복잡해 진다. 위 사례에서 간과되었지만 현실적으로 우리가 고려 해야 하는 사항 중에서 가장 중요한 것으로는 1) 이익의 성장률과 2) 주식(증권)의 리스크이다.

기업 A와 B의 이익은 각각 다르게 성장한다. 위에서 언급한 투자 원금 회수기간은 현재 수준의 이익이 지속된다는 가정을 동반한다. 만약 기업 A의 경우 이익이 성장하지 않는 반면, 기업 B의 이익은 내년부터 두 배로 증가될 것으로 예상된다면 어떻게 될까? 기업 A는 여전히 10년동안 기다리면 원금 회수가 가능한 반면, 기업 B의 회수 기간이 20년에서 10년으로 짧아질 것으로 예상할 수 있다. 즉 성장률을 고려한다면 기업 A가 저평가되어있다고 말할 수 없는 것이다.

리스크는 조금 더 문제가 복잡하다. 실제로는 복잡한 분석이 필요하지만 기업 A에 투자하는 것이 기업 B에 투자하는 것보다 위험하다고 가정해 보자. 이익의 성장률은 다시 같을 것으로 기대된다. 이때 기업 A가 향후 10년간 투자원금만큼의 이익을 벌 수 있을지 없을지 불투명한데 비해, 기업 B는 향후 10년간 투자원금의 절반만큼의 이익을 벌 것은 비교적 확실하다. 이럴 경우 기업 A와 기업 B의 현재 시장 가치는 모두 적절하게 Valuation 되어 있을 가능성이 크다.

참조: Capital Asset Pricing Model, http://assethorizon.tistory.com/17?category=707267

 

 

l  전통적인 이론

PER를 이해하기 위해서 먼저 이론적 배경을 살펴보자. 우선 배당할인모형(DDM)으로 나타낸 적정 주가는 다음과 같다.

P는 적정 주가를 나타내며, D는 현재 배당금 수준, CoE는 적정 할인율, 향후 기대되는 배당 성장률을 의미한다. 예를 들어 현재 배당이 주당 10,000원인 주식이 있다고 하자. 이 배당은 경제 성장과 비슷한 수준으로 성장할 것으로 예상되는데, 편의상 연간 2%씩 성장한다고 하자. (Valuation은 실질이 아닌 명목 기준으로 통일하는 것이 편리하다.) 이 기업의 주식에 투자하면서 노출되는 리스크를 고려한다면 연간 약 7% 수준의 할인율이 적정할 것으로 계산되었다. (CAPM 또는 Multi-Factor Model 등 이용) 이러한 수치를 위 공식에 대입하면, 적정 주가는 20만원으로 계산된다.

우리는 적정 PER이 얼마인지, 그리고 현재 이익 수준이 얼마인지 알면 그 주식의 적정 가격을 계산할 수 있다. 이를 위해 DDM공식을 활용하여 적정 PER(또는 Justified PER)을 도출하면 다음과 같다.

위 식에서 E는 현재 이익 수준을 나타낸다. 기업의 이익은 주당 20,000원이며, 이익배당률(Payout Ratio = D/E)은 50%이다. 즉 기업은 번 이익의 반만큼을 배당으로 분배한다. 리스크는 7%, 이익 장률이 2%로 기대될 때, 적정 PER은 다음과 같다.

이 적정 PER을 현재 이익 수준인 20,000원에 곱해주면 적정 가치는 200,000원으로 도출 된다. 이론을 바탕으로 생각해보면, 주식을 PER로 Valuation하기 위해 우리가 추정해야 하는 것은 1)이익배당률, 2)리스크, 3)성장률이다. 하지만 이러한 전통적인 이론은 현실에 적용하기 어려운 경우가 있는데, 쉬운 예로는 무배당 기업이 있을 수 있다.

 

l  현실적인 수정

 

무배당 또는 이익배당률이 낮은 기업을 PER Valuation 하기 위해서는 이론을 조금 수정해야 한다. 위에서 사용한 DDM은 주주에게 귀속되는 현금이익이 배당밖에 없다고 가정하고 있는데, 이는 현실적으로 그렇지 않다. 기업이 현금이익을 창출한 다음 이를 배당으로 주주환원하지 않는다면, 그만큼 기업 내부에 이익이 유보된다. 이렇게 되면 기업 자체의 가치가 상승하며, 주가가 상승하는 효과가 있다. DDM에서 주식을 보유한 주주가 배당만을 통해 현금이익을 낼 수 있었다고 가정한 것은 비현실적이다. 실제로 배당이 없는 기업의 경우 투자 수익은 시가상승을 통해 달성하기 때문이다. 따라서 우리는 기업의 회계적 이익(Earnings) 중에서 배당이 얼마가 될지를 고민할 필요가 없다. 대신, 회계적 이익 중에서 얼마나 현금이익이 발생할지를 고민하면 되는 것이다.

이익에 대한 배당률은 기업마다 천차만별인데 반해, 회계적 이익에 대한 현금 전환율은 비교적 일정하다. 사실 이에 대한 정확한 추정을 위해서는 매우 복잡한 분석을 거쳐야 한다. 하지만 다행히도 우리는 장기적으로 기대되는 현금이익과 회계상의 이익이 비슷하다고 가정하고Valuation을 진행해도 무리가 없다. 다만 단기적으로 주주에게 귀속되는 현금이익은 기업의 당기순이익(Earnings 또는 Net Income)에 비해 조금 작은 것이 일반적이라는 점만 염두에 두면된다. 이는 회계상 순이익에는 영업 자산에 대한 투자의 반영이 이연되기 때문이다. 성장성이 높은 기업일 수록 순이익 대비 현금이익 비중이 낮을 수 있는 것이다. 하지만 여기서는 일률적으로 80~90% 수준으로 현금 전환이 이루어진다고 생각해보자.

회계상 이익에 대한 현금 전환 목적의 할인을 10%로 가정한다면, DDM을 바탕으로한 적정 가격 공식 및 적정 PER 공식은 다음과 같다.

적정 할인율을 뜻하는 CoE는 해당 주식에 대한 투자가 얼마나 위험한지에 의해 결정된다. 따라서 결국 적정 PER는 해당 주식 증권의 리스크와 이익 성장성에 의해 정해진다고 보아도 무방하다.

위 공식을 통해 적정 PER는 CoE가 커질 때 낮아지고, 성장률이 커질 때는 높아지는 성질을 확인할 수 있다.

 

l  활용방법

PER를 이용해 Valuation 하는 방법은 크게 두 가지로 나뉜다. 첫번째로 절대 가치 평가가 있는데, 이는 해당 주식의 리스크와 이익 성장성을 직접 추정하는 방법이다. 많은 경우 정확성을 위해서 앞에서 언급한 회계상 이익에 대한 현금 전환 비율을 직접 추정하기도 한다. 두번째 방법은 상대가치 평가이다. 이는 기본적으로 증권의 리스크와 성장성을 추정하는 것이 불가능하다는 전제에서 출발한다. 따라서 적정 할인율과 기대 성장성을 직접 추정하는 대신, 해당 기업과 유사한 상황에 놓인 기업을 보고 역 추정하는 방법을 선택한다.

앞의 공식에서 E로 표현된 순이익은 Valuation 시점으로부터 향후 12개월 동안 예상되는 순이익을 활용한다. 예를 들어 현재가 2017년 6월 말일 때, Valuation에 사용되는 순이익은 2017년 7월부터 2018년 6월까지 예상되는 순이익(합계)인 것이다. 이러한 순이익을 Forward Earnings라고 부른다. 반면 Valuation 시점으로부터 과거 12개월 동안의 이익은 Trailing Tweleve-Month(TTM) Earnings라고 불린다.

 

1.     절대 가치 평가

기업 A를 PER를 이용하여 절대 가치 평가한다고 할 때, 우리는 1)기업 A 주식에 투자하는 리스크와 2)기업 A의 순이익(주주에게 귀속되는 이익)의 성장성을 추정해야 한다. 물론 더나아가 순이익순이부터 창출되는 현금 비율을 계산하는 것도 분석에 포함될 수 있다.

리스크 및 적정 할인율을 계산하는 것은 CAPM이나 Fama-French Model 등을 활용하는 것이 일반적이다. 하지만 왕도는 없으며, 특정 모델을 기반으로 리스크를 계산했다 하더라도 기업이 처한 특수 환경에 따라 프리미엄 또는 디스카운트를 할 수 있을 것이다.

추정된 할인율과 성장율을 위에서 제시한 공식에 넣으면 적정 PER를 구할 수 있다. 한국 주식시장 전반에 내재한 리스크는 약 8%정도 이다. 또한 한국 경제의 실질 성장률은 장기적으로 2퍼센트를 상회할 것으로 전망된다. 장기적인 물가상승률이 평균 1%일 것이라고 가정해 보면, 한국 주식 시장에 상장된 기업들의 평균적인 적정 PER은 약 18배이다.

즉 주식 A가 KOSPI 대비 동일한 수준의 리스크 및 시장 평균적인 성장성을 가지고 있다면 적정 PER는 18배 수준에 형성된다는 것이다.

 

2.     상대 가치 평가

적정 할인율과 성장률을 추정하는 것은 매우어렵다. 더욱 큰 문제는 최종 평가된 가치가 추정치에 매우 민감하게 반응한다는 것이다. 예를 들어, 적정 할인율을 조금만 더 크게 잡아도 평가된 가치는 매우 떨어지게 되는것이다. 상대 가치 평가는 적정 할인율과 성장률을 추정하지 않는다. 대신 Valuation의 목표가 되는 주식 A와 성격이 유사한 주식들(Peer)로부터 해당 정보를 유추한다. 주식 A와 주식 B가 매우 유사한 성격을 가지고 있다고 하자. 동일한 산업을 영위하며 시장 점유율 및 과거 영업 성과도 유사했었다. 그렇다면 주식 A와 주식 B는 리스크가 유사하고 향후 기대되는 성장성도 유사하하기 때문에 동일한 수준의 PER를 받아야 한다.

여기서 계산되는 PER는 적정 PER가 아니라 현재 시장 PER를 의미한다. 이는 적정 할인율 및 성장률을 통해 도출된 것이 아니라, 현재 시가총액을 순이익으로 나눈 값이다. Valuation 시점으로부터 향후 12개월에 예상되는(흔히 시장 Consensus로 대체) 이익로 시가총액을 나눈 지표를 Forward PER라고 한다. 반면 Valuation 시점으로부터 과거 12개월간의 이익으로 시가총액을 나눈 지표를 Trailing PER(또는 TTM PER)라고 한다. 이론적으로는 Forward PER를 쓰는 것이 더 정확하나, 애초에 상대 가치 평가는 이론적 접근의 한계 때문에 실무적으로 실시되는 것이기 때문에 Trailing 지표를 써도 무방하다.

만약 주식 A의 PER가 주식 B의 PER보다 높다면 무슨일이 벌어질까? 이는 A는 상대적 고평가, B는 상대적 저평가 상태인 Mispricing으로 볼 수 있다. 따라서 A는 비교적 가격하락, B는 비교적 가격상승을 기대할 수 있다. 따라서 A를 Short-Sell(공매도)하고 B를 Long(매수)한다면 각각의 포지션 별로 Alpha를 두번 창출할 수 있다. 그렇다면 우리는 주식 B가 A보다 저평가되어 있는 점에 착안하여 B에 대한 Long-Only 전략을 사용할 수 있을까? 아쉽게도 그렇지 않다. 주식 B는 주식 A에 대비하여 저평가된 것은 맞지만 절대적으로 저평가 되었는지는 알길이 없기 때문이다.

우리는 여기서 한가지 트릭을 적용할 수 있다. 즉, Valuation의 대상이 되는 주식 A와 유사한 주식을 하나가 아닌 여러 기업으로 선정하는 것이다. 이렇게 형성된 비교 대상을 Peer Group이라고 부른다. 이 Peer Group의 평균적인 PER 수준과 대상 주식 A의 PER를 비교하여 Valuation을 진행할 수 있다. 이 경우 Peer Group에 속한 개별 주식들은 모두 시장에서 절대적으로 저평가 되어 있을 수도, 고평가 되어 있을 수도 있다. 하지만 Peer Group 전체적으로 평균해서 보면 개별 주식들의 오차가 상쇄될 가능성이 크다. 쉽게 말해, 만약 주식 A의 PER가 Peer Group의 평균 PER보다 낮다면 이는 상대적 저평가가 아니라 절대적 저평가일 가능성이 큰 것이다. 즉, 이러한 경우 우리는 주식 A를 Long-Only하는 전략을 취하는 것이 가능하다.

다만 이러한 접근은, 개별 주식이 Mispricing 될 수있음에도 불구하고 평균적으로는 시장이 효율적이라는 가정이 동반된다는 점에유의하자. 만약 시장이 전반적으로 Mispricing된 상태에서는 비교대상인 Peer Group의 평균또한 적정 가치에서 괴리되어있을 가능성이 크다. 시장 전반 또는 특정 산업군에 걸쳐 버블이 형성되어 있거나, 또는 여러가지 이유에 의해 전반적으로 저평가되어 있을 경우 Peer Group을 이용한 상대 가치 평가는 장기적으로 유효할 수 없을 것이다.

만약 대상 주식의 상장된 Peer를 찾을 수 없으면 어떻게 할까? 이런 경우에도 우리는 상대 가치 평가를 진행할 수 있다. 대상 기업의 과거 PER를 Peer PER로 이용하면 된다. 이는 대상 기업에 대해 과거 장기적으로는 시장이 효율적이었지만, 현재 단기적으로 Mispricing되어 있다라는 가정을 동반한다.

 

l  유의사항 및 한계

1.     경기 순환 변동(Business Cycle)

기업의 매출 및 이익은 경기 순환 변동(Business Cycle)에 따라 움직인다. Forward Earnings와 적정 Forward PER를 이용하여 Valuation을 진행한다고 해보자. 여기서 Forward Earnings 추정의 경우 경기 순환 변동 효과를 제거한 수치여야 한다. 즉, 경기 순환에 의한 일시적인 이익 상승이나 또는 이익 하락은 Valuation에 영향을 주어서는 안되는 것이다. 대신 좀더 장기적이고 본질적인 이익 추세(Trend)가 반영되어야 한다.

이러한 순환 변동의 조정을 실시하지 않으면 어떻게 될까? 경기 민감한 업종의 경우 경기가 좋을 때 이익이 큰 폭으로 상숭할 것이다. 하지만 경기는 반복적으로 순환하기 때문에 곧 경기가 다시 나빠질 것으로 예상될 것이다. 따라서 경기가 최고점에 달했을 때, 동시에 이익은 최고점이면서도 주가는 상대적으로 낮게 형성된다. 즉 시장에서 형성된 PER가 낮아지는 것이다. 일반적인 접근으로는 시장 PER가 낮으면 저평가, 높으면 고평가로 해석하게 된다. 따라서 경기 민감한 업종의 경우 PER를 통한 현재 가격의 적정성 평가가 왜곡될 수 있는 것이다.

이러한 단점을 보완하기 위해 우리는 순환 변동 효과를 제거한 Earnings를 이용할 수 있다. 즉, 경기가 고점이기 때문에 크게 뛰어 오른 이익의 경우 실제로는 좀더 낮은 수준으로 조정 해줘야 하며 반대의 경우도 마찬가지인 것이다. 먼저, 과거 역사적으로 실현된 시장 PER를 조정하는 방법으로는 Shiller PER를 한 예로 들 수 있다. 이는 CAPE(Cycle Adjusted Price Earnings)로도 불린다. Shiller PER는 과거 10년간 이익의 평균치를 분모에 넣고, 현재 가격을 분자에 넣는다. 경기 변동의 경우 일반적으로 3년에서 10년정도의 기간동안 순환되기 때문에 10년 평균 이익을 이용하면 이러한 순환 변동을 대부분 없앨 수 있게 된다. Shiller PER을 이용하기 위해 평균 Earnings를 구하는 과정에서 과거 Earnings는 물가상승률을 곱하여 현재 물가수준으로 평가한 실질 이익을 사용해야 한다. Shiller PER은 본질적으로 Forward PER보다는 Trailing PER에 강하며, 절대 가치 평가보다 상대 가치 평가에 더 어울리는 지표이다.

그렇다면 Forward Earnings를 구하는 경우에는 어떻게 경기 변동 효과를 제어할 수 있을까? 한가지 예시로는 평균 ROE를 사용하는 방법이 있을 수 있다. 즉 1년뒤 Forward Earnigns를 예측한대로 사용하는 대신, 향후 10년(예를 들어) 동안 기대되는 ROE 및 ROE 성장률을 구하는 것이다. 이러한 ROE의 평균 수치를 자기자본 장부가치에 곱하여 Earnings를 구하면 어느정도 순환 변동 효과를 없앨 수 있다.

 

2.     민감도 테스트

모든 종류의 가치 평가는 입력 변수에 대단히 민감할 수 밖에 없다. 그 중에서도 특히 절대 가치 평가는 추정하여 입력하는 수치에 따라 적정 가치가 크게 달라진다. 더불어 입력 변수에 대한 완벽한 추정도 어렵기 때문에, 좀더 완성도 높은 분석을 위해서는 민감도 테스트를 실시하는 것이 도움이 된다.

민감도 테스트는 여러 입력 변수에 대해 진행할 수 있는데, 절대 가치 평가의 경우 성장률과 할인율에 대해 테스트하는 것이 유의미할 것이다.

 

적정 PER			성장률(g)
		2%	3%	4%
CoE(할인율)	7%	18.0	22.5	30.0
	8%	15.0	18.0	22.5
	9%	12.9	15.0	18.0

 

민감도 테스트는 매우 다양하게 구성할 수 있다. 상대 가치 평가의 경우도 마찬가지로 민감도 테스트를 할 수 있으며, 이 때는 PER와 이익에 대하여 진행할 수도 있다.

 

적정 시가총액 (억원)			적정 PER
		16	18	20
이익(억원)	1,000	16,000	18,000	20,000
	1,200	19,200	21,600	24,000
	1,400	22,400	25,200	28,000

 

 

3.     Peer Group

상대 가치 평가를 실시할 때는 적절한 Peer Group을 산정하는 것이 중요하다. 앞서, 상대 가치 평가는 결정적으로 리스크(적정 할인율)와 성장성에 대한 추정을 위해 Peer Group의 평균 수치를 이용한다고 하였다. 이는 다시 말해 Peer Group을 선정할 때 유사한 수준의 리스크와 성장성을 가진 주식을 선정해야 된다는 뜻이다.

주식 증권에 투자할 때 발생하는 리스크는 그 원인이 다양하다. 하지만 그 중에서도 가장 중요한 요인으로는 1) 영업 리스크, 2) 재무 리스크, 3) 규모 리스크 등이 있다. 물론 이외에도 더 다양한 요인이 있지만 여기서는 우선 세가지에 주목해보자.

영업 리스크의 경우 기업이 속해있는 산업으로 판단할 수 있다. 동일한 산업에 속한 기업은 경기 변동에 따른 위험에 비슷하게 노출되어 있다고 볼 수 있다. 따라서 Peer Group은 보통 동일 산업으로 선정하는 것이 원칙이다. 하지만 동일 산업이 아니라도 영업 리스크를 공유한다면 충분히 Peer로 선정될 수도 있다.

재무 리스크는 자기 자본 대비 차입성 부채의 크기에 의해 정해진다. 이는 기업의 자본(Equity)대비 부채 비율 등을 통해 쉽게 나타낼 수 있다. Peer로 선정된 기업이라 할지라도 각각의 부채 비율은 상이하다. 따라서 재무 리스크에 대한 노출이 각자 다르다고 볼 수 있다.

규모 리스크의 경우 앞의 두가지 리스크보다는 잘 고려되지 않는다. 하지만 충분히 리스크에 기여하는 요인으로서 분석을 진행하면서 살펴봐야할 것이다. 규모는 보통 시가 총액으로 확인하는데, 쉽게 말해 시가 총액이 작은 기업은 큰 기업 보다 리스크가 크다는 것이다.

Peer Group을 선정하여 그 평균 PER을 적정 PER로 가치 평가를 진행한다고 해보자. 이때 Peer Group의 리스크 요인이 평균적으로 대상 기업보다 위험하다면, 적정 PER는 평균 PER보다 프리미엄을 가져야 한다. 이를 좀더 쉽게 이해하기 위해서 다음 예시를 보자.

 

	대상기업 A	Peer B	Peer C	Peer D
시가총액(억원)	1000	20000	6000	1000
이익(억원)	200	2000	500	125
시장 PER	5.0	10.0	12.0	8.0
산업	제과제빵	음료	냉동식품	제과
자본대비부채	50%	100%	20%	30%

 

대상기업 A는 Peer 평균 PER보다 낮은 5배의 시장 PER를 받고있다. 리스크 요인에 대한 분석 없이 상대 가치 평가를 한다면 Peer Group 평균인 10 배 PER를 적정 PER로 보아 적정 시가총액을 2,000억원으로 제시해야 한다. 하지만 주요 리스크 요인을 살펴보면 꼭 그렇지만은 않다.

우선 산업의 경우 모두 생활 필수 소비 품목이라는 점에서 크게 리스크요인에 차이는 없다. 재무 리스크의 경우도 Peer 평균 50%로 크게 차이가 없다. 하지만 시가 총액의 경우 Peer 평균이 9000억원으로 대상 기업보다 규모가 큰 것을 알 수 있다. 대상 기업은 Peer 대비 훨씬 적은 규모이기 때문에 좀더 높은 할인율을 적용받아야 한다. 상대 가치 평가는 개별 할인율을 직접 추정하지 않기 때문에 재량것 적정 PER를 조절하는 방법을 취하게 되며, 위의 경우 Peer 평균인 10배의 PER에 어느정도 할인을해야 할 것이다. 예를 들어 20%할인을 한다면 적정 PER는 8배로 계산된다.

 

4.     비영업용 자산

실무적으로나 이론적으로나 PER를 이용한 Valuation은 한가지 치명적인 약점이 있다. 바로 비영업용 자산을 고려하지 않는다는 점이다. 기업은 영업용 자산과 비영업용 자산을 가진다. 영업용 자산의 경우 그 가치를 직접 추정할 필요가 없다. 영업용 자산의 경우 향후 이용되며 영업이익을 창출 하기 때문인데, 우리는 이러한 이익을 직접 할인하여 Valuation을 진행한다.

하지만 기업이 비영업용 자산을 가지고 있을 경우 이는 향후 기업이 벌어들이는 이익에 도움이 되지 않는다. 하지만 만약 비영업용 자산을 매우 많이 보유하고 있는 기업이 있다면 이 기업은 영업 가치를 구하는 것보다 비영업용 자산의 가치가 압도적으로 적정 가치에 영향을 미칠 것이다. PER를 이용하는 접근은 본질적으로 이러한 비영업용 자산을 무시하고 Valuation을 진행한다. 따라서 비영업용 자산을 많이 가지고 있는 기업의 경우 PER는 활용할 수 없다.

이를 좀더 쉽게 이해하기 위해 다음 예시를 살펴보자. 논의를 간단히 하기 위해 기업 A와 기업 B는 무차입(무부채) 기업으로 가정한다. 또한 기업 A와 기업 B는 동일한 리스크와 성장성을 가질 것으로 추정된다.

 

	기업 A	기업B
시가총액(억원)	1000	2000
이익(억원)	100	50
PER	10	40
비영업용자산(억원)	0	1500

 

PER를 이용하여 Valuation을 진행한다면 기업 B는 상대적으로 고평가이며 기업 A는 저평가인 것으로 평가된다. 하지만 실제로는 그렇지 않다. 기업 B는 비영업용 자산을 1,500억 보유하고 있다. 즉, 기업 B는 시가총액 중 1,500억은 비영업용 자산에 의해 구성되어 있고 나머지 500억 규모만이 영업을 통한 이익에 대해 부가되는 가치인 것이다. 이 500억의 경우 이익 50억원의 10배이므로 기업 A에 비해 결코 고평가되었다고 볼 수 없다.

여기까지의 설명을 이해한 뒤, 기업 A와 기업 B를 비교한 것처럼 PER를 보완하여 비영업용 자산을 Valuation에 고려해 주면 되지 않을까라는 질문을 가질 수 있을 것이다. 하지만 그렇게 Valuation을 진행하는 것은 매우 까다롭다. 앞서 논의의 편의를 위해 두 기업은 무차입 구조인 것으로 가정했기 때문에 비영업용 자산을 고려할 수 있었다. 차입이 있는 기업의 경우 비영업용자산을 조정하여 PER를 적용하기는 매우 어렵다.

비영업용 자산까지 고려한 valuation은 DCF(Discounted Cash Flow) 모델과 같은 ‘기업가치(EV, Enterprise Value)’ 평가 접근법을 활용하여 진행해야 한다.