Valuation이란?

Valuation이란 금융자산의 적정 가치(Fair Value)를 구하는 것이다. 적정가치는 또 다른 표현으로는 내재 가치(Intrinsic Value)라고 할 수 있다. 여러 가정 및 모델을 활용하여 자산의 진정한 가치를 구하고 나면, 그것을 시장 가치(Market Value), 즉 가격과 비교한다. 만약 투자자가 생각하는 적정 가치보다 시장 가치가 낮은 자산이 있다면, 투자자는 그 자산을 매입할 것이다.

 

Efficient Market Hypothesis(EMH)는 시장 가치가 내재 가치에 수렴한다는 이론(가설)이다. 다수의 열정적이고 합리적인 투자자들이 위와 같은 행위를 하기 때문이다. EMH가 맞는지 틀리는지에 대해서는 지속적으로 토론되는 주제이다. 그럼에도 불구하고 가치 투자는 EMH가 장기적으로 성립한다는 것을 기반으로 한다. 하지만 단기적으로 시장은 합리성만으로 움직이지 않기 때문에 ‘변덕’스런 모습을 보여준다. 단기적으로 합리적 가격에서 크게 벗어난 ‘비합리적’ 가격을 제시하는 시장(Mr. Market)이 존재하는 것이다. 따라서 현명한 투자자는 적정 가치보다 훨씬 낮은 시장 가치가 제시될 때 매입하고, 높은 시장 가치가 제시될 때 매도하는 전략을 가져갈 수 있다.

 

그렇다면 적정 가치는 어떻게 계산할 수 있을까? 금융 자산은 미래에 발생할 현금흐름(Cash Flow, CF)에 대한 Claim을 가지고 있다. 미래의 CF는 적절한 할인율을 나누면 현재가치로 환산하는 것이 가능하다. 1년뒤에 발생하는 100만원의 유입을 떠올려보자. 이 CF의 이행 가능성이 100%일 때(Default 가능성이 0%일 때) 적용되는 할인율은 Rf(Risk Free Rate)이다. 만약 1년뒤의 CF가 100만원으로 예상되지만 변동성이 있다면 적절한 할인율은 더 커질 것이다.

참조: Mean Variance, http://assethorizon.tistory.com/13

 

Valuation을 하기 위해서는 1)CF를 예상해야 되며, 2)적절한 할인율(요구수익률, 자본비용)을 구해야 한다. 이 두 가지를 정확하게 수행한다면, 우리는 금융자산의 진정한 가치를 알아낼 수 있다. 현재 t=0 시점에 있는 투자자가 앞으로 3기간 동안 현금흐름을 발생시키는 금융 자산을 Valuation하는 경우를 생각해보자. CF1, CF2, CF3은 각 시기에 발생할 현금흐름의 예상치이다. 또한 K는 '요구수익률+1'을 뜻한다. (만약 적절한 할인율이 10%라고 한다면, CF1의 경우 1.1로 나누어주어야 한다. CF2의 경우 1.1의 제곱으로 나누어 주면 될 것이다.)

 

 

Valuation은 CF의 예상과 적절한 할인율의 추정을 통해 이루어진다. 이때 CF는 '기대감'을 뜻하며, 할인율은 '기회비용'을 뜻한다. 주식시장을 예로 들어보면 다음과 같다. 시장 참여자들이 경기회복 등을 통해 예상되는 CF가 올라갈 것이라고 기대한다면 Market Valuation(Price)은 높아진다. 반면 만약 미국 국채의 이자율이 높아지는 등 기회비용이 상승한다면 Market Valuation은 낮아진다. 실제로는 이보다 좀더 복잡한 움직임이 있을 수 있지만 이해를 돕기위해 간단히 언급하였다.