02) Balance Sheet - 설명

회계기초 Balance Sheet - 01

이 글에선 Valuation을 목적으로 재무제표를 분석할 때, 보고된 회계보고서를 어떻게 조정해야 하는지 다룰 것이다. 우리는 경제적 실체를 명확히 하기위해, 그리고 영업가치를 보다 정확히 추정하기 위해 몇가지 조정을 해야 한다. 이러한 조정이 이뤄지면 보고된 BS와는 조금 다른, Valuation을 위한 BS를 확인 할 수 있다.

# Basic Format

보고된 재무제표는 자산, 부채 및 자본으로 이루어져 있다. 이 중에서도 부채는 차입성 부채와 비차입성 부채로 나뉜다. 비차입성 부채는 영업활동을 영위하면서 발생하는 지불, 지급 및 서비스의 제공 의무 등을 뜻한다. 따라서 비차입성 부채는 영업부채(OL, Operating Liability)로 보아도 무방하다. 차입성 부채(Debt)는 금융기관을 통한 대출, 사채의 발행 등으로 조달한 자금을 뜻하며 기업의 상환 Risk를 고려한 이자비용을 지불하게 된다.

BS는 흔히 T-Form으로 나타내는데, 좌측에는 실물, 우측에는 금융을 표기하고 있다. 보고서에서는 우측 부채에 포함되어있는 OL은 사실상 실물의 영역에 속하는 계정들이기 때문에 양변에서 차감하여 Valuation을 위한 BS를 제작할 수 있다.

오른쪽 BS에서 Total Capital은 Total Fund Invested(TFI)로도 불리며, 실물의 영역을 나타낸다. Debt과 Equity는 기업의 자본조달 방법을 나타낸다. 기업은 Debt Financing을 통해 '타인자본'을 확충하여 Total Capital을 형성할 수 있지만, Equity Financing을 통해 '자기자본'을 확충하여 Total Capital을 형성하는 것도 가능하다. 앞으로 BS를 지칭할 때는 오른쪽, Valuation을 위한 조정을 거친 상태의 BS를 지칭하는 것으로 하자.

Total Capital은 영업에 필요한 자산과 그렇지 않은 자산으로 분류된다. 영업에 필요한 자산은 IC(Invested Capital), 비영업용 자산은 NOA(Non-Operating Asset)으로 표기하였다. (NOA는 일반적으로 Net Operating Asset을 지칭하기도 하나 여기서는 Non-Operating Asset을 지칭한다.) IC는 OA(Operating Asset)와 OL, 그리고 FA(Fixed Asset)로 구성된다.

TFI = IC + NOA

IC = OA + FA - OL 

1. OA는 매출채권 및 기타채권(Accounts Receivable & Other Receivables), 재고자산(Inventory) 등이 대표적이다.

2. OL은 매입채무 및 기타채무(Accounts Payable & Other Payables), 미지급 법인세(Tax Payable) 등이 대표적이다.

3. FA는 보통 유형자산(PPE, Property, Plant & Equipment)을 지칭한다.

4. NOA는 금융자산(현금, 유동-비유동 금융자산을 모두 합한)과 지분투자자산(연결기업), 부동산에 대한 투자자산이 들어간다.

NOA 중에서도 유동성이 강한 현금성자산(단기 금융자산 포함)은, 차입금을 보유한 Levered firm의 경우 큰 경우 양변에서 차감해줘야 한다. 이렇게 현금 보유분 만큼 차감된 Debt을 Net Debt이라고 한다. Unlevered(Equity Only) firm의 경우 양변에 현금성 자산을 공제하지 않아도 된다. 

# Invested Capital

IC는 일반적으로 기업에 있어 가장 중요한 분석 대상이다. IC는 영업에 필요한 자산 및 부채들의 장부 가치를 나타내기 때문에 실제 영업 가치와 어느정도의 차이가 있는지 확인하기 유용하다. 이러한 IC는 크게 두 부분으로 나누어, NWC(Net Working Capital, 순운전자본)와 FA(Fixed Asset)으로 볼 수 있다.

NWC의 경우 OA-OL을 말한다. 비유동 자산이 포함될 수도 있지만 비교적 유동적인 특징을 가지며, 영업 주기 동안 영업활동에 의해 소진되고 재생산되길 반복하는 경향이 있다.

# 마무리

이렇게 최종적으로 조정이 끝난 BS는 Valuation 관점에서 매우 활용도가 높다. 우선 IC는 수익성을 고려해 기업의 Operating Value를 추정하는데 활용된다. 여기에 NOA의 시장가치를 추정하여 더해주면 Total EV(Enterprise Value)가 도출된다. 여기서 (Net) Debt을 공제하면 남는 것이 적정한 Equity Value인 것이다.

IC의 수익성은 Risk에 대비해야 한다. 이 때 영업활동에 대한 Risk를 판단해야 하는데, 재무구조를 통해 적정 Risk를 진단 할 수 있다. (Net) Debt에 부과되는 Cost of Debt과 Equity에 부과되는 Cost of Equity를 가중평균 하여 적정 Risk와 그에 상응하는 Risk Premium을 구해야 한다. 이러한 과정은 Portfolio Theory에서 더욱 자세히 다루고자 한다.