세계 주식 시장 지수

# 세계 주식 시장 Index

 

세계 각국의 주식시장을 모두 아우르는 지표 중 대표적인 것으로는 MSCI ACWI를 들 수 있다. 이 지표는 미국, 한국뿐만 아니라 DM(Developed Market)과 EM(Emerging Market)을 망라한 전세계 주식 시장을 추종한다. ACWI는 시장을 추종하는 지수이기 때문에 각 국가 또는 지역이 편입되는 비중은 시가총액을 기준으로 결정된다. ACWI에 포함되는 국가는 매우 많지만 편의를 위해 1)US(미국), 2)EAFE(Europe, Australia, Far East, 미국을 제외한 DM), 그리고 3)EM(Emerging Market)으로 크게 나누어 볼 수 있다.

 

 

MSCI ACWI의 지역별 편입 비중 (2018년 2월 기준)

자료: Morningstar

 

미국을 DM에 포함시키지 않고 따로 나누는 이유는 짐작할 수 있을 것이다. ACWI의 절반 이상을 차지하는 미국은 그 자체로서 이미 가장 중요한 분석의 대상이 되고, 당연하게도 독립적으로 분석되어야 한다.

 

미국을 제외한 나머지 비중 중 대부분은 EAFE가 차지하며, 전체 지수에서 10%에 못 미치는 부분만이 EM에 할당되어 있는 것을 볼 수 있다.

 

MSCI Index 국가별 편입 비중 (2018년 2월 기준)

자료: MSCI

 

 

# 세계 주식 시장의 적정 Risk Premium

 

Aswath Damodaran 교수가 발표하는 국가별 적정 Equity Risk Premium을 살펴보면 미국, EAFE, 그리고 EM 지수의 각각의 적정 Risk Premium을 계산할 수 있다. 2000년부터 2017년까지 총 18개년치의 발표된 ERP를 단순 평균하여 국가별 역사적 적정 ERP를 계산한 뒤, 현재 각 지수의 국가별 편입 비중을 감안하여 가중 평균하여 지수의 적정 ERP를 계산하였다. 이때 편입 비중이 큰 Top 15개 국가의 ERP는 직접 계산하였지만 그 이외의 국가의 경우 추정치를 활용하였다. 추정치는 1~15위 국가의 단순 평균에 소폭 프리미엄을 가산해 주었다. 하지만 이는 전체 Index의 ERP를 계산하는데 매우 미미한 영향을 미치므로 무시해도 무방하다.

 

Source: Damodaran Online

 

미국의 과겨 평균 ERP는 5.1 수준이다. EAFE 지수의 경우 가중 평균된 평균 ERP가 6.1로 계산되었고, EM이 7.3의 값으로 나타났다. 시가 총액 규모로도 ‘미국 > EAFE > EM’인 것과 지정학적 리스크를 고려한다면 직관에 부합하는 결과라고 볼 수 있다.

 

과거 평균적인 10년 이상 장기 국채의 실질 수익률은 약 2~3%이다. 20년 이상의 장기 국채의 과거 평균 실질 수익률은 약 2.7%인데, 이를 기준으로 하여 각 주식 시장 지수의 적정 수익률을 계산할 수 있다. 이렇게 계산된 적정 수익률은 미국, EAFE, EM 순서대로 각각 7.8%, 8.8%, 10%이다.

 

 

# 세계 주식 시장의 Valuation

 

주식의 Valuation을 결정하는 요소는 크게 계절성을 제거한 이익(현금성)의 수준, 이익의 장기적인 성장성, 그리고 리스크(적정 수익률 또는 할인율)로 세 가지이다. 이를 모두 추정하여 적절한 내재가치를 찾아내는 것은 흔히 절대 가치평가 방법으로 알려져 있다. 하지만 전 세계 주식을 3가지 지수로 나누어서 살펴보고 있는 이번 글에서는 좀더 간단하고 단순한 접근을 취하기로 한다.

 

미국, EAFE 그리고 EM의 세 지수의 적정 Valuation을 위해서는 세 가지 요소를 모두 직접 추정하는 것보다 과거 Valuation Multiple을 통해 어느 정도 적정 수준을 추정 할 수 있다. 이는 각 시장의 성장성과 리스크가 크게 바뀌지 않을 것이란 가정을 바탕으로 하기 때문에, 정확한 내재 가치를 산출 할 수는 없다는 단점이 있다. 더불어 Multiple을 활용한 Valuation의 가장 큰 약점인 현재 이익의 단기적인 계절성을 고려하지 못한다는 단점이 있다. (Cyclically Adjusted Price Earning 지표는 이를 개선한 지표이지만 과거 데이터가 제한된 환경에서는 분석이 불가능하기 때문에 사용하지 않았다.)

 

각 주식 시장 지수의 과거 PER 분포와 현재 PER 수준 비교(2018년 2월 기준)

자료: Datastream, IBES

 

단순히 역사적 PER만으로 현재 Valuation 수준을 점검해 보자면, 미국은 고평가이며 EAFE는 저평가된 상태인 것으로 보인다. EM은 역사적 중앙값에 가까워 적정 가치 수준일 것으로 유추할 수 있다. 단순히 과거의 중앙값 Multiple을 적정 기준으로 본다면 현재 미국 시장의 괴리율은 -15%, EAFE의 경우 +17%, EM은 +0%로 계산해도 크게 무리는 엎을 것이다. 물론 각 지수의 내재 가치를 파악하기 위해서는 이보다 훨씬 깊은 분석이 필요 한 점에 주의할 필요가 있다.

 

# 세계 주식 시장의 추정 수익률

 

앞서 살펴본 ERP를 통해 도출된 적정 수익률과 방금 확인한 Valuation Gap이 장기적인 수익률에 미치는 영향은 어떨까? 먼저 적정 수익률의 경우 효율적 시장을 가정, 적정 주가일 경우 장기적으로 얻게 되는 수익을 뜻한다. 여기서 Valuation Gap이 있다는 것은, 실제 시장에서 관찰되는 가격이 효율적 시장의 적정 가치와 괴리가 있다는 뜻이다. 따라서 Valuation Gap이 사라지는 Valuation Adjustment가 일어난다면, 적정 수익률과 Valuation Gap에서 각각 수익이 실현될 것이다.

 

Valuation Adjustment는 단기간에 일어나진 않지만 투자 기간을 5~10년 정도로 잡으면 높은 확률로 투자기간 내에 Adjustment가 발생한다. 다시 말해 장기적인 투자 기간 내에는 높은 확률로 시장의 고평가 또는 저평가가 조정되어 적정 가치로 회귀하게 된다는 뜻이다. 아래 그래프를 보면, 편의상 5년뒤 Adjustment가 발생하는 것으로 표시하였다. (자세히 살펴보면 5년이 오기 전 약 1년째 구간에서도 Adjustment가 발생하고 있지만 편의를 위해 5년의 투자 기간을 상정해보자.) 현재 적정 가치 대비 저평가된 시장 가격은 Valuation Gap을 형성한다. 따라서 5년뒤 적정 가격에 시장 가치가 수렴하게 되면, 적정 수익과 더불어 +Alpha를 창출할 수 있게 된다.

 

Valuation Gap과 적정 수익률을 통한 장기 수익률 추정

 

위에서 단순 계산한 각 지수의 Valuation Gap과 적정 ERP를 바탕으로 추정한 미국, EAFE, EM 각각의 향후 5년간 연환산 평균 수익률 5.5%, 11.1%, 10%이다. 이 수치는 투자 의사결정의 참고용도로 활용할 수 있을 뿐 5년간 실제 수익률의 기대 값으로 볼 수는 없다는 점에 유의해야 한다. Valuation Gap에 대한 조정이 5년보다 빠르게 이뤄진다면 ERP 보다 Valuation Gap에 의한 수익 기여도가 높아질 것이며, 반대의 경우 ERP의 기여도가 커질 것이다.