중단기 경기변동 국면에 따른 주식–채권의 전술적 배분 원리

1.     경기변동과 물가

 

경제성장은 한 경제 단위(일반적으로 국가)내에서 생산되는 생산량이 늘어나는 것을 의미한다. 2018년 사과 100개를 생산할 수 있었던 국가 A가 2019년 사과 110개를 생산했다면, 이는 10% 경제성장으로 볼 수 있다. 여기서 주의해야 할 점은, 경제성장은 생산된 제품의 가격과는 무관하다는 것이다. 즉 생산되는 사과 개수가 높아지는 것을 성장이라고 부르며, 사과의 가격이 오르는 것은 (실질) 경제성장이라 부르지 않는다.

한 경제는 생산 가능한 적정 수준이 있다. 단기적으로는 이러한 적정 수준을 초과하거나 미달하게 생산할 수 있지만, 장기적으로 또 지속적으로 유지되기는 어렵다. 이러한 적정 수준을 경제학에서는 잠재 생산량(잠재 GDP)이라고 부른다.

잠재 생산량은 한 경제에 투입된 1)노동력과 2)자본규모, 이 둘을 조합하는 3)기술에 의해 정해진다. 일반적인 경제는 노동력의 점진적 상승 또는 기술의 발전을 통해 장기적으로 잠재 생산량이 상승하게 된다. 우리는 이를 지속적인 생산능력의 향상으로 생각할 수 있다.

하지만 단기적으로 생산량은 적정 생산량을 따라 일정한 보폭으로 성장해가지 않는다. 대신, 단기적인 생산량은 잠재 생산량을 초과하기도, 이에 미달하기도 한다. 이러한 현상을 우리는 경기변동이라고 부르며, 크게 두 가지 요인에 의해 경기변동은 발생한다. 하나는 소비 주체의 소비행태 변화에 따른 수요 측 변동 요인이다. 또 하나의 변동 요인은 노동력, 자본, 기술의 제약이나 변화에 따른 공급 측면에서 발생할 수 있다.

생산량의 변화와 더불어 또 하나의 중요한 이슈는 바로 물가상승률(Inflation)이다. 지나친 물가 상승은 여러 가지 사회적 비용을 수반하기 때문에 지양된다. 메뉴판 비용, 구두창 비용 등 여러 비용이 있을 수 있다. 반면 장기적으로 물가 상승이 0% 머물 경우 이 또한 사회적 비효율이 발생하게 된다. (물가 상승이 0%이상일 경우 명목적으로 하방 경직적인 임금의 실질 상승률을 조절할 수 있다) 결국 한 경제는 적절한 수준의 물가상승률을 유지하는 것이 가장 바람직하다고 할 수 있다. 이와 더불어 예상하지 못한 물가상승, 즉 인플레이션 서프라이즈(Inflation Surprise)는 단순히 물가상승률이 변하는 것보다 훨씬 큰 영향을 미치는 경우가 많다.

 

투자자를 포함한 모든 경제 주체는 앞서 언급한 경제의 장기적이고 본질적인 성장, 중단기적인 경기변동, 그리고 물가 수준의 변화와 서프라이즈에 매우 지대한 영향을 받는다. 특히 중단기적인 투자 의사결정에서 경기변동과 물가상승률의 변동을 고려하는 것은 필수 적이라고 할 수 있다.

분기별 전년 동기대비 물가상승률과 실질 생산량 성장률

자료: FRED 

2.     수요변동에 따른 경기변동

경기변동은 소비자의 소비행태변화에 기인하여 발생할 수 있다. 소비성향이 높아지면 경기는 회복 및 호황 국면에 진입한다. 경제전반적으로 생산된 제품 및 서비스에 대한 수요가 증가하면서 물가도 따라 상승하는 현상이 나타난다. 하지만 이러한 경기 호황이 극심해지면, 이윽고 변곡점을 지나 불황으로 접어들게 된다.

 

호황 시기에는 소비성향의 증가로 저축은 감소하여 자본시장에 대한 공급이 줄어든다. 반면 기업의 경우 소비 심리가 강한 것을 확인하면 계속해서 공장을 늘리는 등 신규 투자를 감행하게 되어 자본 수요가 늘어나게 된다. 이는 결국 금리상승으로 이어지게 되는데, 일정 한계를 넘어서는 순간, 기업은 조달 금리만큼 이익을 내지 못하게 되는 것이다. 이렇게 기업이 재정 부담을 느끼면 투자는 줄고, 고용인력도 감축된다. 직장을 잃은 일부 소비자는 소비를 줄이기 시작하는데, 이는 호황 때와 마찬가지로 연쇄작용을 일으켜 경제 전반에 걸친 불황이 시작된다.

 

경기 호황 시기에는 한 경제의 전반적인 생산량이 급증하고, 이에 따라 당연하게도 기업이익이 증가한다. 거기에 물가 상승까지 더해져 명목상 기업이익은 매우 증대되는 것처럼 보인다. 이러한 환경에서는 당연하게도 주가가 매우 강한 상승 동력을 얻게 된다. 반면 채권의 경우 그 매력이 반감된다. 앞서 언급한대로 호황시기에는 자본수요가 공급을 압도하기 때문에 금리가 높아지는 것이 일반적이다. 또한 경기 호황 시기에는 기대 물가 수준이 매우 높게 형성되어 결국 명목 금리는 크게 상승하는 국면이 된다. 금리의 상승은 채권가격 하락을 의미한다.

3.    공급변동에 따른 경기변동

경기변동을 일으키는 또 하나의 요인은 공급(생산)의 변동에 따른 것이다. 대표적인 사례로는 1970년대의 석유파동과 같은 공급 충격이 있을 수 있다. 한 경제의 잠재 생산량은 가용한 ‘노동력’과 ‘자본’(부지, 공장과 같은 생산 설비) 그리고 이 둘을 어떻게 잘 활용하는지를 나타내는 ‘기술’에 의해 결정된다.

이 3가지 요소가 움직여 발생하는 공급변동은 수요변동과는 또 다른 경로로 경기변동을 일으킨다. 과거 농경 사회에서는 생산에 가장 많이 활용되는 자본(자원)이 땅이었다. 하지만 현대 사회는 땅뿐만 아니라, 공장 및 기계와 같은 설비, 그리고 이를 가동하기 위해 사용되는 에너지 등이 매우 중요한 자본으로 취급할 수 있다. 1970년 지정학적 이유를 바탕으로 발생한 석유파동은 미국 경제의 공급 능력을 현저하게 저하시켰다.

고용인의 의지에 의해서가 아니라 정치적인, 법적인 원인을 통해 임금이 인상되는 경우 이 또한 공급충격으로 이어질 수 있다.

이렇게 공급 충격이 있을 경우 경기변동은 불황 국면으로 진입한다. 기업의 생산 원가 상승으로 인한 물가 상승이 야기된다. 전과 같은 수준의 가격이라면 생산하고자 하는 양이 현저히 줄어들고, 반대로 전과 같은 만큼 생산하기 위해서는 훨씬 원가와 제품 가격이 비싸지게 된다. 공급이 위축되면서 경제 전체의 생산량은 줄어들게 되고, 생산 원가의 상승으로 인해 물가까지 상승하게 된다. 이와 같은 시나리오에서 주목할 만한 점은, 수요감소가 불러온 불황과 달리 공급 충격의 경우 경기 불황이 물가상승과 동시에 발생한다는 점이다. 우리는 이러한 현상을 스태그플레이션(Stagflation)이라고 부른다.

4.   주식에 영향을 주는 요인

주식은 장기적으로 가치평가의 영향을 상당히 많이 받는다. 다시 말해, 시장가격이 적정 가치 대비 높은지 낮은지가 장기적인 움직임을 대부분 결정한다고 볼 수 있다. 하지만 단기적으로 시 장은 적정 가치를 무시는 경향을 보이며 이익 변동에 대해 훨씬 민감하게 반응한다. 전반적인 경제는 장기적으로 성장하기 때문에 주식 시장 전체(Index)의 총이익 또한 증가해 가는 것이 일반적이다. 하지만 중단기적으로는 경기변동에 따라 국가 경제 및 총이익이 요동치게 되며, 이에 따라 주가도 함께 요동치는 결과로 이어진다.

 S&P500의 역사적 적정 가치와 장기수익률 관계

자료: Standard & Poor’s

KOSPI의 총이익과 주가의 중단기적 관계

Earnings Cycle은 역사적 평균 ROE(Return on Equity)를 이용하여 계산한 순환 변동치이며, Market Cycle은 KOSPI의 로그값에 최소자승법을 적용한 추세를 이용해 계산한 순환변동치 이다.

자료: 한국거래소

 

5.     금리에 영향을 주는 요인

채권은 장기적으로 최초 투자시의 금리만큼의 수익을 보장받는다. 다만 이는 명목 수익률이기 때문에 최초 투자시에 기대되었던 물가상승이 실현된 물가상승과 얼만큼 괴리되었는지에 따라 실질 수익률이 달라질 수 있다. 즉 인플레이션 서프라이즈의 크기에 따라 실질 수익률이 결정되는 것이다. 반면 단기적으로 채권은 시장 금리의 변동에 따라 그 가격이 변동되는 성격을 가지고 있다. 장기 채권은 실질만기가 긴 만큼 금리 변화에 따른 가격 변동폭이 비교적 큰 편이다.

금리는 만기구조에 따라 다양하게 살펴볼 수 있지만, 편의를 위해 미 국채 10년물을 기준으로 생각해보자. 미 국채 10년물의 명목금리는 10년간 실질금리와 향후 10년 간 기대되는 물가 상승률을 더한 값이다.

명목금리 = 실질금리 + 기대 인플레이션

성장 이론에 따르면, 실질금리는 장기적으로 특정 수준에 머무른다. 이는 1)생산량의 잠재 성장률과 2)시간선호도에 따라 결정된다. 즉, 10년뒤의 미래에 실질 생산량이 얼마나 증가하고 인류는 얼마나 부유해지는가, 또한 10년뒤의 맥주한잔과 오늘 밤의 맥주한잔이 지금 나에게 주는 기대효용의 차이가 실질금리를 결정하는 것이다. 하지만 여기서 주의해야 할 점은, 현실에서 대부분의 국가는 장기적으로 잠재 실질 성장률 자체가 하락해왔다는 점이다. 즉, 잠재 실질 성장률이 그대로라면 실질 금리는 장기적으로 특정수준에 머무르겠지만, 잠재 실질 성장률 자체가 하락하는 실제 사례에서는 장기적으로 실질 금리 또한 하락하는 것으로 이해해야 한다.

실제 시장에서 형성되는 실질금리는 이론과 달리 변동성이 크다. 10년물과 같은 장기물의 경우 단기물에 비하여 가산금리(Premium)이 붙는 것이 일반적이지만, 그 수준 또한 시장 환경에 따라 지속적으로 바뀌게 된다.

정리하면 10년물 명목금리, 즉 미국채 10년물에 적용되는 만기수익률(YTM, Yield To Maturity)에 영향을 미치는 요소는 장기 실질 금리와 기대 인플레이션으로 볼 수 있다. 실질 금리의 경우 중단기적으로는 변동하지만 장기적으로는 적정 수준으로 회귀할 것이라는 이론을 통해 분석할 수 있을 것이다. 또한 물가상승이 기대될 경우 명목금리는 상승하고, 반대의 경우 하락할 것으로 예상할 수 있다.

 

6.     주식과 채권의 전술적 자산배분

 

일반적으로 경기변동은 수요 측 요인에 의해 발생한다. 따라서 특별한 충격이 없는 한, 물가와 경기변동은 같은 방향으로 움직일 것으로 기대할 수 있다. 이와 달리 시장에 공급충격이 발생한 상황에서는 물가와 경기변동 반대 방향으로 움직인다. 수요변동에 비해 공급충격은 자주 발생하지 않지만, 발생하는 경우 주식과 채권 모두에 치명적이기 때문에 주의가 필요하다.

경기변동상 호황 국면에서는 주식의 중단기적인 성과가 좋을 것으로 기대할 수 있다. 수요변동에 의한 경기 호황일 경우, 이익 성장 기대와 함께 주가가 상승한다. 하지만 반대로 물가 상승에 대한 기대로 인해 금리 상승, 즉 채권 가격이 하락하게 된다. 정리하자면, 수요 측 요인에 의한 경기 호황 국면에서는 주식의 비중은 확대, 채권 비중은 축소하는 것이 바람직하다. 수요 측 요인에 의한 경기 불황 국면에서는 이와 반대로 주식의 비중을 축소하고 채권 비중을 확대할 수 있다.

간혹 경기변동이 공급변동에 의해 발생하는 경우, 채권 가격과 주식 가격의 상관관계는 높아진다. 따라서 전술적 관점에서 공급 충격에 따른 경기 불황이 예상될 경우 주식과 채권의 비중을 모두 줄이는 것이 적절하다.

1950년~1989년 미국채 10년물 금리와 S&P500의 순환변동치

자료: Standard & Poor’s, US Treasury

1990년~ 미국채 10년물 금리와 S&P500의 순환변동치

자료: Standard & Poor’s, US Treasury

위 그래프를 보면 미국의 장기 국채 금리와 주식의 가격이 동행하는 것을 확인할 수 있다. 다만, 과거에는 금리가 주가에 약간 후행하는 성격을 나타내고 있는 점이 특이하다. 밑에는 좀더 최근의 금리와 주가의 관계를 보여주는 그래프가 있다. 최근의 움직임은 과거와 달리 금리가 주가에 후행하지 않으며 동행하는 모습을 보여준다.

 

일반적인 경기변동은 수요변동에 의해 발생하기 때문에 채권과 주식은 대체재로서 작용한다. 따라서 두 자산을 동시에 포트폴리오(Portfolio)에 편입한다면 장기적으로 분산효과가 클 수 있다. 하지만 일부 공급 충격에 의해 경기가 후퇴하는 국면에서는 두 자산 모두 동시에 하락하는 모습을 보이기 때문에 섬세하게 비중을 조절해야 할 필요가 있다.