Simple Valuation을 통한 Stock Picking 전략

1.     Introduction

 

A.    기업 가치 평가

 

시장 가격은 내재 가치로 수렴한다. 여러 이유에 의해 단기적으로는 등락을 반복하지만, 장기적으로는 내재 가치를 반영하게 된다. 기업의 총 자산 중에서 부채를 제외한 나머지는 주주에 귀속되는 부분이며, 따라서 기업 가치 평가(Valuation) 후 채권자에 귀속되는 가치를 차감하여 적정한 주주 가치를 평가할 수 있다.

기업 가치 평가를 실시하기 위해서는 회계상의 총자산이 아닌 Total Fund Invested(TFI) 관점에서 접근하는 것이 설명하기 쉽다. TFI는 차입금(Debt)과 자기자본(Equity)의 합으로 나타낼 수 있는데, 총 자산이 부채와 자기자본의 합으로 이루어진 것과 대비된다. 회계상 부채로 처리되는 계정 중에서 차입성 부채가 아닌 것은 ‘영업 부채’로 부를 수 있으며, 대표적으로 매입 채무, 미지급 법인세 등이 있다. 따라서 TFI는 회계상 총 자산에서 영업 부채를 차감하여 계산할 수 있다.

 

Total Fund Invested = 차입금 + 자기자본

 

기업의 총 자산은 다시 영업 자산(Operating Assets)과 비영업 자산(Non-Operating Assets)으로 구분된다. 기업이 지속적이며 반복적으로 영위하는 주된 이익 창출 활동을 영업으로 본다면, 그러한 활동에 필요한 자산 일체를 영업 자산이라 부를 수 있다. 이익을 창출한다 하더라도 지속적이고 반복적이지 않거나, 기업의 주된 활동이 아닌 경우 해당 자산은 비영업 자산으로 분류 될 수 있다. 영업 자산의 대표적인 예는 장부상 유형자산으로 기록되는 ‘공장’등이 있을 수 있으며, 비영업 자산의 대표적인 예는 투자 부동산이나 금융 투자자산 등이 있을 수 있다. TFI는 총 자산에서 영업 부채를 차감하여 구한다. 이 때 영업 자산에서 영업 부채를 차감한 부분을 ‘순 영업 자산’ 볼 수 있는데, 이를 투하 자본(Invested Capital)이라 부른다.

 

Total Fund Invested = 투하 자본 + 비영업 자산

투하 자본 = 영업 자산 - 영업 부채

 

기업의 가치를 평가하기 위해 우리는 영업가치(Operating Value)와 비영업가치(NonOperating Value)를 각각 평가하여 합하는 과정을 거친다. 이때 비영업가치의 경우 회계상의 장부 가격을 그대로 차용하거나 또는 작은 조정을 거쳐 활용할 수 있어 비교적 계산하기 편리하다. 이와는 반대로 영업 가치의 경우 현재 영업 자산의 취득 원가나 대체 비용, 또는 처분 가치로 그 가치를 판단할 수 없다. 이는 영업 자산의 경우 계속해서 사용 및 소모되고 다시 투자되는 과정을 거치면서 향후 기업의 영업이익과 현금 흐름을 창출하기 때문이다. 기업의 영업가치란 영업 자산을 통해 계산되는 것이 아니라 미래에 예상되는 영업이익과 그에 따르는 현금 흐름을 통해 계산된다.

기업의 영업가치는 적절한 할인율로 미래에 발생할 것으로 기대되는 현금 흐름을 할인하여 구한다. 이를 좀더 단순화 시키면 영업가치를 구하기 위해 우리는 현재의 경상 이익 및 그에 따른 현금 수익 규모, 예상되는 향후 경상 이익 및 그에 따른 현금 수익의 성장률, 그리고 이를 할인하기 위한 적절한 수준의 할인율(다시 말해 투하 자본에 대한 요구 수익률), 4가지가 필요하다.

하지만 개별 기업들은 각각 다른 생애 주기(Life Cycle) 및 특수한 영업 환경에 노출되기 때문에 천편일률적인 가치 평가 모델은 사용하기 어렵다. 성숙기의 기업은 현재의 경상수준의 이익과 그에 따른 현금 창출 능력, 향후의 이익 성장률, 적정한 할인율, 4가지만으로도 어느 정도 평가가 가능하다. 하지만, 예를 들어, 고성장하는 신생 기업의 경우 가시적인 이익 및 현금 수익이 창출되지 않을 수도 있다. 물론 미래의 성공을 기대하며 투자할 수 있지만, 앞서 언급한 방법으로는 가치 평가가 어려울 수 있다. 이 뿐만 아니라 먼저 살펴본 성숙기의 기업의 경우에도 실질적으로는 적절한 할인율 및 향후 이익 성장률을 예측하는 것은 매우 어려울 수 있다. 이러한 이유로 세상의 수많은 기업들은 각각 그 환경에 맞게 분석되고 가치 평가된다.

B.    포트폴리오 구성

 

기업 마다 특수성을 고려한 가치 평가 방법을 고려해야 한다는 것은 적합한 접근일 수 있다. 특히 10개 내외의 소수 종목으로 구성된 집중 포트폴리오를 구성한다면 각각의 기업에 대한 심도 있는 분석을 진행해야 할 것이다. 하지만 30~50개 이상의 분산된 포트폴리오를 구성할 때는 개별 종목에 대한 독자적인 분석은 힘들 수 있다. 따라서 한 가지 평가 방법만을 적용하여 포트폴리오를 구성하는 것도 하나의 전략이 될 수 있을 것이다.

장부가 대비 시가가 높은 기업들은 일반적인 ‘고평가’기업이다. 물론 그러한 평가에는 합당한 이유가 (대개 미래의 성장률) 반영되어 있겠지만, 일반적으로 시장의 기대심리는 적정한 수준을 상회할 수도 있다. 실증적으로 시장에서는 고 PBR(Price/Book Value Ratio)보다 저 PBR 기업이 더욱 좋은 성과를 내는 것으로 알려져 있기도 하다. 이러한 실증 예시는 간단한 가치 평가 모델이 실제 투자에 활용될 수 있는 좋은 근거가 된다. PBR을 하나의 가치 평가 지표로 활용한다면, 정말 간단하기 그지 없기 때문이다.

PBR 만을 통해서도 시장 이상 현상(Anomaly)을 목격할 수 있고, 이는 다시 Risk Premium의 일종으로서 이론화 되었다. 이 글에서는 PBR보다는 조금 더 정교한 기업 가치 평가 모델을 활용하여 시장 이상 현상을 검증해 보고자 한다. 하지만 정교하다고는 해도 개별 기업을 Bottom-Up 방식으로 분석하는 것에 비하면 굉장히 단순한 수준의 방법론을 취하였다.

본 테스트에서는 주주 가치 평가를 위해 기업 가치를 추정한 뒤 차입성 부채를 차감하였고, 이를 시가 총액과 비교하여 저평가 여부를 판단하였다. 기업 가치는 비영업 자산의 장부 가치에 영업가치를 더해 산출 하였다. 이때 영업가치의 경우 성장률을 일체 상정하지 않았고, 전 종목에 대해 동일한 할인율을 적용하였다. (단순함을 위해 취한 방법이지만, 개선의 여지가 있다.)

유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 하여 테스트하였으며, 매월 시가총액 대비 Valuation을 확인하였다. 전체 기업 중 평균 이상의 Valuation /시가총액 기업을 매수(Long)하고, 평균 이하의 기업을 매도(Short)하는 가상의 Long-Short 포트폴리오를 구성하였다. 이러한 포트폴리오는 실제로 복제하기는 어려울 수 있어 투자전략으로 볼 수는 없다. 하지만 시장 이상 현상이 없다면 이러한 포트폴리오는 장기적으로 초과수익을 달성할 수 없을 것이다. 따라서, 테스트의 되는 포트폴리오의 수익률을 통해 Signal의 유의미성을 점검할 수 있을 것으로 기대된다. 각 long, short 포지션은 동일 비중으로 구성하였다.

대상 포트폴리오는 총 테스트 기간인 1991년부터 2017년 5월까지 월평균 0.40%의 수익률을 기록하였다. 이는 연환산 기준 4.88%를 뜻한다. 또한 월간 표준편차 2.14%, 연환산 기준 7.40%를 기록하였다. 총 317개의 데이터(317개월)를 바탕으로 가설 검정을 실시하였으며, 대상 포트폴리오의 월간 수익률을 기준으로 평균 수익률에 대한 t-test결과, p-value 0.0005으로 99% 신뢰 수준에서 유의미한 수익률이 확인되었다.

2. Back-Testing

A. Long-Short

포트폴리오 기업 가치는 연간 재무제표를 바탕으로 추정하였다. 분기 자료의 경우 과거 자료가 제한적이라, 일관성을 위해 연간 자료를 활용하였다. 보고 기간이 상이하지만, 일률적으로 매년 5 월말부터 전년도 회계 보고를 적용하였다. 현금 및 현금성 자산과 장, 단기 금융 자산, 지분 투자 자산, 투자 부동산 각각의 장부가로 비영업가치를 계산하였다.

직전 3 개년도 평균 영업이익에 세율 20%를 적용하여 세후 영업이익으로 활용하였고, 회계이익 대비 현금흐름은 약 75%정도로 가정하였다. 할인율은 모든 기업에 일률적으로 8.5%를 적용하였다. 인플레이션을 고려한 명목 장기 성장률은 2.5%를 사용하였고 1-Stage DCF(Discounted Cash Flow) Model 을 이용해 영업가치를 구하였다.

위의 식은 일종의 Multiple(가격 배수) 형태의 Valuation으로 볼 수 있는데, 영업가치/영업이익으로 나타낼 수 있다. 앞서 가정한 값으로 가치/이익 배수를 계산하면 10배가 도출된다. 매년 직전년도 영업이익에 10배의 배수를 곱해 영업가치를 산출한 것으로 볼 수 있다. 영업가치와 비영업가치를 합산한 기업 전체 가치에서 차입성 부채를 제외한 값을 총 주주 가치로 보고, 시가 총액과 비교하여 Valuation 수준을 판단하였다.

 

테스트 대상 기간은 1991년부터 2017년 5월 말까지 317개월, 약 26.4년이다. 대상 기업은 유가증권시장에 상장된, 이후 상장 폐지된 종목까지 포함하여 총 1,388개 기업으로 선정하였다. 매월 말 종가 기준으로 포트폴리오를 재구성하였다. 이때, 전체 기업 평균 Valuation 대비 저평가된 종목을 매수(Long)하고, 나머지 기업을 매도(Short)하여 포트폴리오를 구성하였다.

중앙값이 아닌 평균값을 기준으로 하였기 때문에, Long 및 Short 각 포지션의 종목 수(비율)는 변하였는데 시계열 평균 43%의 Long, 57%의 Short 포지션으로 구성되어 있다. 대상 포트폴리오는 시장의 움직임과 상관관계가 낮았으며, 12개월 Rolling 기준 상관계수는 평균 -0.16을 기록하였다. 대상 포트폴리오는 평균 연환산 4.68%의 수익률을 기록하였으나 연환산 표준편차 8.44%로 KOSPI대비 현저히 낮은 수치를 기록하였다. Maximum Drawdown도 매우 제한적이었는데, KOSPI -73%에 비해 절대값이 현저히 낮은 -30%수준으로 나타났다. 

또한, KOSPI의 움직임에 따른 대상 포트폴리오 성과를 확인해 보기 위해 3구간으로 나누어 성과를 살펴보았다. 상승기(Bull), 박스권(Flat), 하락기(Bear) 세 구간으로 기간을 나누었는데 각각 KOSPI 연율화 수익률 24.71%, 3.92%, -10.07%에 해당하는 시기이다. 상승기는 1998년 1월부터 2007년 11월 말까지의 기간으로, 버블 직후부터 버블 직전까지 고도 성장기이다. 박스권은 2008년 1월부터 2017년 5월말까지이다. 하락기는 1994년 1월부터 1998년 10월까지로 버블 붕괴 시기로 잡았다.

 

대상 포트폴리오는 Long-Short 포트폴리오이기 때문에 KOSPI와의 수익률 비교는 무의미하다. 하지만 시장의 움직임(KOSPI를 시장의 대용치로 본다면)에 본 전략의 성과가 상관관계를 가지는지를 확인 해보고자 하였다. 대상 포트폴리오는 상승장의 경우에 더 높은 수익률을 기록하였으며, 하락장의 경우에 연율화 수익률 -0.23%를 기록하였다.

 

B.     Long-Only Portfolio

이번에는 Long-Short 포트폴리오에서 각각 Long 포지션에 해당하는 포트폴리오와 Short 포지션에 해당하는 포트폴리오를 따로 구성해 보았다. 다시 말해 Valuation 대비 시장 가치가 싼 기업으로 구성된 포트폴리오(Cheap)와, 반대로 시장 가치가 비싼 기업으로 구성된 포트폴리오(Expensive)의 성과를 비교한 것이다.

해당 포트폴리오는 모두 동일 비중 포트폴리오로 월간 Rebalancing을 실시하였다. 따라서 적절한 비교를 위해 가상의 Benchmark를 설정하였다. 가상의 Benchmark는 본 전략의 테스트에 활용된 1,388개 기업 전체를 동일 비중으로 보유하며 월간 Rebalancing을 실시하는 포트폴리오이다. 

3.     Conclusion

 

본 테스트에서 활용된 단순한 가치 평가 방법(Simple Valuation Model)은 PBR과 유사한 점이 있는데, 순자산 가치의 장부가를 활용한다는 것이다. 더불어, 과거 3개년의 평균 영업 이익을 기업의 Fundamental로 가정하는 방법도 가치 투자에서 흔히 과거 5~10개년 평균 순이익으로 PER 배수를 고려하는 것과 동일한 맥락이다. 마지막으로 본 전략에서 사용된 Valuation은 기업 고유한 Risk 및 적정 할인율, 성장성 등을 따로 고려하지 않았다.

이러한 방법을 적용한 System Trading을 Back-Testing 해본 결과, 유의미한 초과 수익률을 달성하는 것을 관찰하였다. Long-Short 포트폴리오는 지속적으로 양의 수익을 창출하였다. 전체 기간 동안 월평균 연율 4.88%에 달하는 양의 수익률을 내면서도 표준편차는 연율 7.4%로 작은 수준에 머물렀다. Valuation 대비 시장 가치가 낮은 기업의 상대적으로 높은 수익률이 장기간 지속되는 것을 확인할 수 있었다.

또한 Long-Only 포트폴리오의 경우에도 동일 비중 포트폴리오(Benchmark) 대비 지속적인 초과 수익을 창출하고 있다. (Log Scale 그래프 참조) 상대적으로 싼 종목들로 구성된 LongOnly 포트폴리오는 같은 기간 Benchmark가 월평균 연율화 16.07%의 수익률을 기록한 것에 비해, 323 basis points높은 19.3%를 기록하였다. 단순한 가치 평가 방법은 누구나 쉽게 적용할 수 있다. 그럼에도 불구하고 장기간 유의미한 수익을 달성하는 이유는 무엇일까? 이러한 전략은 새로운 것이 아니며, 과거부터 널리 알려 진, 말하자면 투자의 고전이다. 이것이 투자의 고전인 이유는 단순히 오래되어서가 아니라 그것이 들어맞기 때문이라 생각한다. 또한 들어맞는 다는 사실이 세상에 공개되어 더 이상 들어맞지 않게 되지 않는다는 점이 가장 중요하다.

특정한 기업이 Fundamental 대비 저평가 되는 이유는 1) 낮은 성장률 기대, 2) 높은 Risk로 커진 할인율 등이 있다. 여기에 더불어 시장가격의 단기적인 움직임은 장기적 Fundamental과 그에 의한 Valuation으로는 설명할 수 없는 심한 등락을 보인다. 하지만 시장의 단기적인 판단은 Overshooting 되는 경향이 있는 것으로 보인다. 즉, 높은 성장을 할 것으로 기대하는 기업에 대해서는 합리적 수준보다 더 높은 수준의 성장을 기대하는 것이다. 이는 적정가격 보다 더 높은 가격을 형성하게 만들고, 비싸진 종목은 필연적으로 낮은 수익률로 귀결된다. 반대로 시장에서 소외된 종목의 경우 필요 이상으로 그 성장성을 부정 당한다. 이러한 종목에 투자 함으로서 우리는 더 높은 수익을 창출 할 수 있는 것이다.

이러한 시장 행태는 향후 지속될 것인가? 명확한 근거를 제시하기 어려운 질문이다. 하지만 여기서 제시된 전략은 미래에 대한 기대를 배제함으로써, 시장 참여자들의 합리적 기대가 틀리는 것을 통해 수익을 창출 할 수 있었다. 역설적이게도, 합리적으로 미래에 대해 예측할 수 있다는 생각으로부터 반대 수익을 창출한 것이다. 이런 현상은 미래에 대한 예측이 적절한 경우보다 부적절한 경우가 많기 때문이다. 100명의 투자자 중 제대로 미래를 꿰뚫어 볼 수 있는 사람이 10명 밖에 안될 수도 있고, 평균적인 투자자가 100번의 예측을 한다면 그 중 10번만 성공시키는 것일 수도 있다.

큰 성장이 예상되는 종목에 (즉, 미래에 대한 예리한 기대를 동반한) 집중 투자는 가능하다. 실제로 그것을 달성하는 투자자도 많을 것이다. 하지만 그에 못지않게 그것을 흉내만 내는 사람도 많다. 또한 이러한 시장 행태는 향후에도 어느 정도 이어질 것으로 기대한다.

Back-Testing을 통해 관측된 수익 및 성과를 미래에 그대로 기대하는 것은 어려울 것이다. 과거는 과거일 뿐, 미래에 대한 보증이 되지 않는다. 하지만 우리가 미래를 예측하기 위해 기댈 수 있는 것은 과거와 현재인 것이다. 과거와 현재의 데이터를 합리적으로 관찰하고 이를 ‘적절한 논리’로 묶는 다면 우리는 다소 그럴듯한 예측을 할 수 있을 것이다.

어떤 산업이 호황을 누릴지, 어떤 기업이 경쟁자를 물리치고 최고의 반열에 오를지를 연구하는 것은 충분히 그럴 만한 가치가 있는 투자 기법이다. 다만 대다수의 사람들은 그와 같은 판단에 서투르다. 그럼에도 불구하고 그런 시도를 지속하는 한, Valuation이 싼 종목에 대한 알파 지속될 것으로 기대된다.