KOSPI의 역사적 및 적정 Valuation, 2018년을 바라보며

개별 기업과 마찬가지로 KOSPI와 같은 인덱스도 Valuation이 가능하다. 단기적인 시장의 움직임은 적정 Valuation에서 크게 괴리할 수 있다. 때문에 투자자는 Target Price를 적절하게 산출했다 하더라도 그것이 달성되는 시기에 대해서는 확답하지 못한다. 결국 적정 가격이 현재 시장 가격과 괴리할 경우, 그만큼 미래 수익에 대한 ‘Margin’이 남는 것으로 해석해야 한다.

 

이 글에서 KOPSI의 현재 Valuation Margin은 어느 정도인가? 현재 기대되는 미래의 수익률은 어느 정도인가? 과거의 평균적 수익률은 어떠한가? 등에 대한 질문을 하나씩 살펴보았다. 자산 배분의 관점에서, 또는 Risk Exposure 관리를 위해 활용될 수 있는 자료라고 생각한다.

# 역사적 수익률은 어떠했나?

KOSPI는 시가총액을 기준으로 산출되는 ‘가격’지수이다. 1980년, 즉 설정 이후 2017년 10월까지 인덱스의 월평균 수익률은 연환산 12.6%이다. 동 기간 표준편차는 26.41%로 나타나며, 수익률 분포는 종모양에 가깝다.

 

주식의 수익률은 가격 상승을 통한 Capital Gain과 배당 소득으로 이루어진다. 이렇게 배당 소득까지 고려한 것을 인덱스의 Total Return이라고 한다. KOSPI의 배당자료는 1992년 이후부터 현재까지의 데이터가 사용 가능하다. 해당 기간 동안 연평균 배당수익률을 12개월에 걸쳐 일정하게 분배하여 Total Return을 추정하였으며, 이는 실제 수익률과는 차이가 있을 수 있다. (2017년부터는 컨센서스 기준 기대 배당수익률을 활용하였다.) Total Return의 월평균 수익률은 연환산 13.73%이다. 또한 표준편차는 26.39%로 가격 수익률과 비슷했다.

# 역사적 순이익

경기민감성이 큰 기업은 Fundamental이 경기변동에 따라 동시에 순환하게 된다. 이는 개별 기업뿐만 아니라 KOSPI에도 동일하게 적용된다. 적정 PER을 통해 Valuation을 실시했다고 해보자. 경기 변동 곡선상 고점에 위치했을 때는 기대되는 순이익이 크기 때문에 상대적으로 PER이 낮게 형성된다. 반면 경기 변동 곡선상 저점에 위치했을 때는 PER이 상대적으로 높게 형성될 수 있다. 따라서 경기에 민감한 움직임을 보이는 주식을 Valuation할 때는 Fundamental의 순환 변동을 조정해주는 작업이 필요하다.

 

KOSPI의 자기자본 장부가치에 역사적 평균 ROE를 곱하여 정규화된 순이익(Normalized Earnings)을 도출해냈다. 역사적 평균 ROE는 향후 지속 가능한(Sustainable) ROE와는 다를 수 있다. 하지만 과거 순이익의 순환 변동을 평활 시키기 위해서 단순 과거 평균을 이용하기로 하였다.

# Valuation Multiple의 역사적 움직임

PBR의 경우 전년도말(Financial Year End) 장부가치 대비 한 시가총액을 통해 산출하였다. 역사적 평균은 1.16배였으며, 1 표준편차로 추정한 Band는 0.72~1.59배이다. 하지만 전체적으로 평균대비 낮은 수준의 값이 빈도가 높은 것에 주의할 필요가 있다. 즉, 1 표준편차 높은 1.59 보다는 낮은 수준을 적정 Band의 상한이라고 생각해야 할 것으로 보인다.

 

PER은 앞서 추정한 정규화된 순이익을 이용하여 산출하였다. 또한 전년도말 기준이 아닌 Forward 기준으로 계산하였다. (12개월 Forward는 아님) 역사적 평균치는 17.24배, 추정되는 Band는 10.74~23.74배이다. PBR과 달리 PER은 1 표준편차 아래인 10.74배 보다 높은 수준을 Band의 하한이라고 보는 것이 적절할 것이다.

# 절대 가치평가(Absolute Valuation)

한국의 미래 장기 실질 GDP 성장률은 약 2.5%를 웃돌 것으로 예상된다. 위의 그래프는 World Bank에서 추정한 한국의 실질 GDP 추이이다. 여기에 1%의 인플레이션을 더하면 약 3.5%의 성장률이 도출된다. 실질 성장률 및 인플레이션 모두 실제 기대치는 이보다 높지만, 장기적인 관점에서의 불확실성을 감안해 보수적으로 적용하였다.

 

미 국채 10년물의 만기 수익률 2.3%를 대체 투자 가능한 무위험 자산으로 생각할 수 있다. 여기에 A. Damodaran 교수의 2017년 1월 발표된 한국 Equity Risk Premium(ERP)을 활용하여 KOSPI에 적용되는 적정 할인율을 계산하였다. ERP의 경우 Rating Based 값인 6.4와 CDS Based 값인 6.05의 평균치를 사용하였다.

단기적으로는 상호 독립적인 변동성을 가지지만, 장기적으로 회계적 이익과 현금흐름은 동일한 움직임이 기대된다. 하지만 순이익의 경우 순운전자본에 대한 투자 지출을 고려하지 않기 때문에 현실적으로 현금 흐름 대비 과대 계상되었을 가능성이 크다. 이에 대한 적절한 조정 계수를 특정하긴 어렵지만, 여기서는 90%로 가정하고 Valuation을 진행하였다.

 

이를 통해 도출된 적정 PER은 16.3배 수준인 것으로 보인다. 하지만 보수적 추정치를 활용한 점, 그리고 미래에 대한 본질적 불확실성을 감안하면 적정 PER Band는 14~19배 수준으로 생각할 수 있다.

# 단기적인 움직임은 어떠한가?

 

Valuation은 장기적인 흐름 속에서 현재의 적정 가치에 대한 가이드라인을 제시한다. 하지만 이는 어디까지나 장기적인 Valuation Margin으로만 해석되며, 단기적 Risk를 파악하는 데는 무리가 있다.

 

장기적으로 개별 주식 및 시장은 내재된 리스크에 대비한 적정 수익률 또는 그 이상의 프리미엄을 수익률로 보상받는다. (투자 기간을 길게 하면 길게 할 수록 평균적 수익률은 적정 리스크 프리미엄 보다 높아지는 현상이 발견된 바 있다.) 이는 경제적 생산성의 성장이 극적으로 변화하지 않기 때문인 것으로 보인다.

 

하지만 단기적으로 개별 주식 및 시장은 큰 변동성을 가진다. 이는 수요의 단기적 변동성에 의한 것으로, 이익의 성장률에 대한 ‘기대치’가 반영되기 때문이다. 생산성 및 공급 수준은 완만한 상승을 보인다. 반면 소비자의 소비심리와 소비역량은 경제의 부채 순환(Debt Cycle)과 함께 변동한다. 이와 함께 단기적인 기업 이익의 전망에 대한 기대치도 변화한다.

경기변동(순환)에 연동되어 변화하는 순이익이 단기적은 시장 가격의 변동을 크게 설명할 것으로 기대되기 때문에, 이 둘의 상관관계를 살펴보았다. 먼저 순이익 순환변동은 앞서 계산한 표준화된 이익과 실현된 이익간의 차이(%)로 정의하였다. (2017년 순이익의 경우 2017년 11월 08일 기준 Consensus 자료 활용) KOSPI의 역사적 평균수준에 해당하는 Drift Term을 지정, 이로부터 실제 KOSPI가 괴리된 차이(%)로 정의하였다.

 

KOSPI의 역사적 평균수준인 Drift-Term은 KOSPI에 Log를 취한후 최소자승법(OLS)를 이용하여 추정하였고, 월간 평균 연 환산 수익률은 7.22% 수준이었다.

위의 순이익-시장 상관관계 그래프를 통해 두 순환 변동치가 매우 밀접한 움직임을 보이는 것을 확인할 수 있다. 즉, 단기적인 주가 움직임은 순이익의 변동성이 크게 설명할 수 있는 것이다.

# 향후 KOSPI는?

 

KOSPI는 장기에 기대되는 합리적인 수준의 Valuation을 바탕으로 하는 추정이 가능하다. 또 다른 방법은 단기적인 경기 변동을 예측하는 것이 있을 수 있겠다.

 

먼저 단기적인 경기 변동의 변곡점을 정확히 예측하는 것은 사실상 불가능하다. 다만, 변곡점을 리스크로 생각했을 때, 현재의 경기 수준은 크게 리스크를 의식하지 않아도 되는 수준으로 보인다. 물론, 다시 한 번 이를 정확히 예측하는 것은 불가능하다는 것을 밝힌다. 그럼에도 불구하고 현재 컨센서스가 우호적으로 형성되어 있기때문에 단기 리스크가 크지는 않을 것으로 판단된다.

 

장기적인 적정 수준은 앞에서 계산한 16.3 배의 PER을 통해 도출 할 것이다. 이 때 중요한 것은 장기적인 지속 가능한 ’Sustainable’ ROE 수준이다. 물론 이를 정확히 추정하는 것은 어려운 일이며, 추정했다 하더라도 오차가 매우 클 것으로 보인다. 이 글에서는 최근 10년 평균치를 다른 기간 대비 2배로 가중한 전체기간의 평균 ROE(8.00%)를 지속 가능한 ROE로 활용하였다. 물론 이 또한 오차가능성이 크지만, 1)역사적 평균수준이 향후 움직임을 어느 정도는 예측 할 수 있을 것, 2)국내 증시에 대한 적정 할인율이 약 8.5%라는 점에서 8%의 ROE는 공격적인 추정이 아니라는 점을 근거로 하였다.

 

2019년 예상 순이익을 바탕으로 하는 2018년말 기준 적정 KOSPI는 2931포인트이다. 현재로부터 기대되는 약 1년간의 잠재 수익률은 15%(2017년 11월 9일 종가 2550포인트 기준)이다. 다시 말하지만 이는 기대되는 수익률과는 거리가 있으며, Valuation Margin으로 생각하는 것이 적절하다. 하지만 Valuation에서 충분히 보수적 가정이 고려 되었고, 단기적인 리스크가 작을 것으로 판단됨에 따라 현재는 충분히 진입할 수 있는 타이밍으로 보인다.