위험 채권과 신용 리스크
자본 조달을 위해서는 전통적으로 채권 또는 주식을 발행할 수 있다. 이때 주식과는 달리 채권을 발행할 경우, 최초 약정된 만큼의 이자율(금리)를 보상해주어야 한다. 미 재무부가 원금과 이자의 지급을 보증한 채권 증서의 경우 지급을 불이행할 리스크가 매우 낮다. 즉 신용 리스크가 0에 가깝다고 볼 수 있다.
미 재무부가 아닌 사기업은 어떠할까? 아무리 건전한 사기업이라 하더라도 미래에는 어떤 일이 일어날지 모르는 법이라, 미국 정부보다는 신용 리스크가 큰 것이 일반적일 것이다. 또한 여러 기업은 각각 신용도가 다를 것이므로 리스크도 다르게 적용받아야 한다. 가장 쉽게 신용도를 구분하는 방법으로는 신용평가사의 평가 등급을 보는 일이다.
국가와 기업 모두 신용도를 평가한 평가 등급이 매겨진다. 특정 평가사에 따라 표기법은 살짝 차이가 있지만 기본적인 체계는 유사하게 적용된다.
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Moody's |
S&P |
Fitch |
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Long-term |
Long-term |
Long-term |
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Investment-grade |
Aaa |
AAA |
AAA |
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Aa1 |
AA+ |
AA+ |
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Aa2 |
AA |
AA |
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Aa3 |
AA− |
AA− |
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A1 |
A+ |
A+ |
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A2 |
A |
A |
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A3 |
A− |
A− |
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Baa1 |
BBB+ |
BBB+ |
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Baa2 |
BBB |
BBB |
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Baa3 |
BBB− |
BBB− |
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Non-investment grade |
Ba1 |
BB+ |
BB+ |
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Ba2 |
BB |
BB |
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high-yield bonds |
Ba3 |
BB− |
BB− |
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B1 |
B+ |
B+ |
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junk bonds |
B2 |
B |
B |
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B3 |
B− |
B− |
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Caa1 |
CCC+ |
CCC |
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Caa2 |
CCC |
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Caa3 |
CCC− |
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Ca |
CC |
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C |
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C |
D |
DDD |
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/ |
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DD |
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D |
자료: Moody’s, S&P, Fitch
신용 리스크를 측정하기 위해서는 편의를 위해 신용도가 좋은 AAA~BBB-까지의 투자 등급 채권과 나머지 투기 등급 채권을 구분해 분석할 수 있다.
신용 리스크가 없는 자산의 무위험 금리와, 위험 자산의 금리는 차이가 존재하는데, 이 차이는 리스크에 의한 것으로 리스크 프리미엄이라고 한다. 채권의 경우 일반적으로 단순히 스프레드라고 표현하기도 한다. 만기구조가 동일한 무위험자산, 투자 등급 위험 자산, 투기 등급 위험 자산은 각각 적용되는 금리가 다르다. 이 때 투기 등급 위험 자산의 경우 가장 스프레드가 훨씬 크게 적용된다.
시장 금리에서 관찰되는 리스크 프리미엄은 고정된 값이 아니며 계속해서 변화한다. 리스크 프리미엄은 말 그대로 리스크에 대한 가산 수익률을 의미하기 때문에 투자자의 위험 선호도에 따라 그 값이 바뀔 수 있다. 다시 말해, 투자자의 리스크 회피 성향이 약해지면 리스크 프리미엄은 낮아지며 위험 자산에 적용되는 금리는 낮아진다. 이는 투자자가 리스크를 회피하지 않고 좀더 위험한 자산을 원하는 시장 풍토가 형성되면서 위험 자산에 대한 수요가 증가하고, 이로 인해 위험 자산의 가격이 상승하는 현상으로 볼 수 있다. 투자자의 리스크 회피 성향을 바꾸는 가장 중요한 요인 중 하나로 경기 변동을 꼽을 수 있다.
미국 실질 경제 성장률과 투기 등급 채권의 리스크 프리미엄
ICE BofAML US High Yield Master II Effective Yield 기준
자료: FRED
미국 실질 경제 성장률과 투자 등급 채권의 리스크 프리미엄
ICE BofAML US Corporate Master Effective Yield 기준
자료: FRED
위 그래프에서 확인할 수 있듯이, 실질 경제성장률이 높아지는 국면에서는 위험 회피 성향이 매우 약화된다. 반면 경기 수축 국면에서는 위험 회피 성향이 매우 강화되는 것을 확인할 수 있다. 이것은 경기가 확장 국면에 있을 경우 영업 능력이 저조하거나 재무 구조가 위험한 기업도 파산하지 않을 확률이 높으며, 반대로 경기가 전반적으로 수축하는 경우 이러한 기업의 파산 확률이 매우 증가되기 때문이다.
투기 등급의 경우 이러한 경기 변동 영향을 매우 크게 받는데, 이는 경기 변동으로 인한 리스크의 증감 영향이 훨씬 크기 때문이다. 투자 등급을 받는 기업의 경우 경기 변동 요인에 의한 영향이 없지는 않지만 투기 등급과 비교했을 때 현저히 영향이 낮다. 더불어, 기본적으로 투자 등급 채권의 스프레드가 절대값이 낮기 때문에 변동성 자체도 훨씬 낮다.
미국 투기 등급 채권과 투자 등급 채권의 역사적 스프레드 분포(미 국채 10년물 기준)
1997년 ~ 2018년 1월 월별 데이터 기준
자료: FRED
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Percentile |
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5% |
25% |
50% |
75% |
95% |
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HY Spread |
2.795 |
3.4375 |
4.665 |
6.3525 |
9.5675 |
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IG Spread |
0.4075 |
0.8075 |
1.01 |
1.43 |
2.495 |
과거 약 21년간의 역사적 스프레드를 살펴보면 위와 같다. 현재(2018-03-08 기준) 투자 등급의 스프레드가 0.88, 투기 등급의 스프레드는 3.31이라고 한다면, 역사적인 분포로 따졌을 때 스프레드는 낮은 수준에 머물러 있다. 따라서 단순하게 과거 대비해서 봤을 경우, 현재 위험 채권이 고평가 되어있는 것으로 볼 수 있다.