미국 달러와 포트폴리오
1. KOSPI와 USD
KOSPI와 USD-KRW 환율
자료: 한국은행
미국 달러의 한국 원화 대비 가치는 한국 주식시장과 강력한 음의 상관관계를 보인다.
국내 주식시장과 달러 가치(대원화)가 반대로 움직이는 것은 외국인 투자자 비중이 높기 때문이다. 전체 시가총액 대비 외국인의 보유비중이 역사적 평균이 35%에 달한다. (국고채의 경우 2016년 6월 기준 전체 대비 외국인 보유비중이 13.6%로 비교적 비중이 낮았다.) 외국인의 자금력은 국내 기관 및 개인 투자자 대비 압도적이며, 이로 인해 외국인은 시장 지수의 방향성에 큰 영향력을 행사한다.
KOSPI 시가총액 대비 외국인 보유비중
평균: 35.29% (2001~2017 연말 값 평균)
자료: 한국거래소
외국인이 Buy Korea를 외치며 한국 주식을 순매수 하는 국면에서는 시장 지수도 덩달아 오른다. 이때 외국인이 한국 주식에 투자하기 위해서는 달러에서 원화로의 환전이 필요해진다. 이렇게 달러 대비 원화 수요가 발생하며 원화의 평가절상이 이루어지는 것이다. 반대로 외국인의 한국 주식 매도세가 강하여 시장이 하락세일 때 원화는 평가절하되어 왔다.
자산 간의 음의 상관관계는 흔치 않다. 하지만 달러의 경우 이례적으로 국내 주식과 강한 음의 상관관계를 보여주고 있다. 따라서 미국 단기 국채를 환리스크 노출상태로 포트폴리오에 편입 하면 포트폴리오의 분산효과가 한층 개선될 것이다.
2. 장기적 관점
달러 가치는 단기적으로 국내 주식과 강한 음의 상관관계를 갖는다. 하지만 장기적으로도 그러할까? 주식시장의 경우 대규모의 버블과 붕괴를 겪지 않는 이상 장기적으로 상승하며 기대 수익률은 리스크 프리미엄을 반영하게 된다. 한국 주식시장도 예외는 아니며 향후로도 장기적으로는 채권대비 높은 수익률을 실현할 것으로 기대된다. 때문에 장기적으로도 국내 주식 대비 달러가 반대로 움직인다면, 달러의 경우 지속적으로 저조한 성과를 보일 것이다.
단기적인 움직임은 국내 주식과 달러 모두 외국인 투자자의 수요와 공급에 의해 결정되는 부분이 크지만, 장기적으로는 더 다양한 요소에 의해 결정될 가능성이 크다.
환율의 변동을 일으키는 가장 큰 요인 중 하나는 인플레이션이다. 정확히 말하면 양국의 인플레이션 격차가 환율 변동의 요인 중 하나로 작용한다. 한국의 물가상승이 미국보다 높아지면 원화의 구매력은 달러 대비 하락한다. 따라서 원화는 달러 대비 평가절하 되는 것이다.
USD-KRW 환율과 양국의 상대 물가
자료: 한국은행, FRED
국가별 장기 인플레이션 격차와 장기 환율 변동
샘플: 1) 독립된 Local Currency Unit을 보유한 국가 기준으로, 2) 고정환율 제도 및 그와 유사하게 환율 변동 제약하는 국가 제외, 3) 기간 내 실질이자율 데이터가 있는 총 87개국
자료: World Bank
위 그래프에서 확인할 수 있듯이 역사적으로도 달러 가치(대원화)는 한국과 미국의 상대물가 및 인플레이션 격차와 상관관계가 높다. 향후 한국의 인플레이션과 미국의 인플레이션 간의 격차가 장기적인 환율의 방향성을 결정한다고 봐도 무방한 것이다.
장기적인 인플레이션은 경제규모나 잠재성장률과 같은 펀더멘탈을 바탕으로 접근할 수 있다. 향후 한국의 인플레이션이 미국보다 높을지에 대해서 예측하는 것은 상당히 복잡한 문제이다. 따라서 여기에서는 해당 논의는 간략하게만 진행하고자 한다.
1인당 GDP 증가율은 인플레이션에 지대한 영향력을 행사한다. 1인당 GDP 규모가 작은 국가의 경우 향후 성장이 가파를수도, 그렇지 않을 수도 있다. 반면 1인당 GDP 규모가 큰 국가는 가파른 성장을 보여주진 못한다.
1인당 실질 GDP 증가율과 장기 인플레이션
자료 World Bank
1인당 GDP규모와 장기 인플레이션
자료: World Bank
2016년 기준 미국의 일인당 GDP는 약 57,638 달러이며, 한국은 약 27,539 달러이다. 따라서 미국의 경우 급격한 경제성장 및 인플레이션에 대한 가능성은 낮은 반면, 한국의 경우 더욱 다양한 지표를 이용해 미래 경제성장에 대해 진단 해야 할 필요가 있다.
경제성장률과 인플레이션에 대한 추정은 상당히 복잡하고 깊은 분석을 요하기 때문에 여기서는 자세한 논의를 생략한다.
인플레이션에 대한 정확한 예측이 가능할까? 실제로 물가 연동 채권 등이 거래되며 시장에서 향후 인플레이션에 대해 기대치를 형성하고는 있으나, 이는 미래 인플레이션을 예측한다기 보다 최근 과거에 실현된 인플레이션을 반영하고 있을 뿐이다.
10년물 기준 BEI는 최근 12개월간 CPI 변화율과 동일한 방향으로 움직이는 것을 확인할 수 있다. 다시 말해, 향후 10년의 인플레이션에 대한 기대임에도 불구하고 최근 형성된 인플레이션 수준을 그대로 사용하고 있다는 것이다. (Extrapolation Bias) 따라서 미래 인플레이션에 대한 기대를 동적으로 조정해나가며 전략을 구사하기 보다는 앞서 제시된 큰 그림을 토대로 투자하는 것도 하나의 방법일 것이다.
CPI기준 인플레이션과 BEI
자료: FRED
3. 미국 주식과 환리스크 헷지
미 국채나 회사채와 같이 달러 표시 자산인 미국 주식의 경우 포트폴리오 편입 시에 환리스크를 헷지할 수 있다. 환리스크를 헷지함으로서 자산의 펀더멘탈을 바탕으로한 기대 수익률과 리스크를 조절할 수 있으며, 불필요한 환율에 대한 추가적 리스크를 통제할 수 있다.
앞서 살펴본 내용에 의하면 포트폴리오 내에 달러를 편입하는 것은 긍정적인 효과를 낳는다. 그렇다면 미국 주식을 편입할 때도 환리스크를 오픈해도 되지 않을까?
USD-KRW 환율과 S&P500(Log Scale)
자료: Investing.com, 한국은행
기본적으로 USD-KRW환율은 미국 주식과 반대로 움직이는 것을 확인할 수 있다. 자유 변동 환율제도가 실시된 1998년 이후에는 상관관계가 더욱 강해진 것을 확인할 수 있다. 이는 기본적으로 미국 주식과 한국 주식, 그리고 한국 원화 등이 위험자산으로 분류되기 때문으로 보인다. 제도가 달랐다고는 하지만 1998년 이전까지의 달러환율(대원화)는 국내 주식과 상관관계가 강했던 반면 미국 주식과는 상관관계가 약하였다. 따라서 미국 주식의 경우 투자자들의 위험 기피도 및 선호도에 따라 달러환율과의 상관관계가 바뀔 수 있을 것으로 보인다.
환헷지되지 않은 미국 주식은, 헷지된 미국주식과 달러를 50:50으로 편입한 포트폴리오를 레버리지(x2) 취한 것과 거의 동일한 성과를 달성한다. 이를 이용하여 미국 주식과 달러에 대한 각각의 목표 비중을 설정하고 포트폴리오를 운용하는 것이 가능하다. 즉 미국 주식과 달러자산을 모두 포트폴리오에 편입하고자 하는 투자자는 두 자산을 동시에 편입하는 것도 가능하지만 환리스크 오픈 형태의 미국 주식을 편입하는 것도 가능한 것이다.
환 오픈 자산이 포트폴리오에 편입될 때의 장점은 무위험 수익률로 레버리지 비용을 충당할 수 있다는 점이다. 환헷지 포지션과 달러 포지션을 동시에 편입하는 경우에는 달러 포지션으로부터 무위험 수익을 올릴 수 있다. 이와 달리 오픈 포지션을 가져가는 경우 달러 표기 미 국채의 무위험 수익을 희생하게 되며, 그 외의 레버리지 비용은 발생하지 않는다. 실제 투자 시에 무위험 수익률로 레버리지를 활용하기는 어렵다. 그런 점에서 미국 주식을 환오픈 포지션으로 가져가는 것은 리스크 조정 기대 수익을 극대화할 수 있는 좋은 방법 중 하나라고 할 수 있을 것이다.
ps. 단기 환율 움직임과 인플레이션과의 관계에 대해 잘못 기술한 부분이 있어 2018년 1월 23일 해당 부분을 수정(삭제) 하였다.