FCFF DCF Model

Equity의 적정 가치를 구하는 여러 가지 모델이 있지만, 본질적으로 모든 모델은 동일한 방법론을 기반으로 한다. 하지만 이론으로 고안된 방법론을 현실에 적용하기 위해선 주관적인 가정들이 필요하고, 각각의 Valuation Model은 서로 다른 가정을 통해 도출된 것이다. 하지만 본질적으로 모두 같은 방법에서 출발한다는 점, 그리고 각 모델의 차이는 기반하는 가정의 차이라는 점을 주의해야 한다. 따라서 여러 가지 모델을 숙지한 후에는 각 모델이 상호 어떤 점에서 같고 어떤 점에서 다른지 생각해보는 과정이 필요하다.

 

이번 글에서 다룰 것은 Total EV Approach이다. 이 방법은 주주의 가치를 직접 계산하는 대신, 기업 전체의 가치를 먼저 계산하는 방법을 사용한다. EV(Enterprise Value)는 Debt Holders’ Claim과 Equity Holders’ Claim의 합으로 이루어져 있다. 따라서 적정한 EV를 먼저 구한 뒤 Debt Holders’ Claim을 차감해주면 주주의 가치를 구할 수 있는 것이다.

 

※     이후에 주주의 가치를 직접 구하는 Equity Approach도 다룰 것이다. 하지만 본질적으로 Valuation은 EV Approach가 정석이며, 이를 먼저 이해하는 것이 효율적일 것으로 생각된다.

 

기업은 영업활동에 대한 가치와, 비영업 자산에 대한 가치를 합산한 가치를 가진다. 따라서 이 두 가치를 평가하는 법을 알면 적정한 EV를 추정할 수 있을 것이다. Debt Holders’ Claim의 경우 시장가치를 차감해주는 것이 원칙이나, 차입금(Debt)이 상장 및 거래되는 경우는 드물기 때문에 장부가치를 대용치로 활용한다.

 

 

# 비영업 자산(Non-Operating Asset, NOA) 가치

 

기업은 영업가치와 비영업가치를 합산한 가치를 가진다. 이때 영업가치는 비교적 구하는 방법이 복잡하므로 먼저 비영업 자산의 가치를 알아보도록 하자. 비영업 자산의 경우 별다른 Valuation을 진행할 필요는 없고, 시장가치 또는 청산가치로 계산한다. 따라서 기업의 BS로 발표된 장부내역에서 NOA에 해당하는 자산을 먼저 가려낸 뒤, 해당자산의 시장가치를 찾으면 되는 것이다.

 

NOA에 해당할 수 있는 자산은 매출 및 OP단 까지 영향력을 행사하지 않는 자산을 뜻한다. 예를 들어 영업에 활용되지 않는 빌딩을 자산으로 보유하고 있다고 하자. 이 빌딩을 통해 매년 임대수익이 발생할 텐데, 이때 임대수익은 매출 또는 OP에 계상되지 않고 영업외 수익으로 분류된다. 이렇게 IS상에서 영업단에 영향을 미치지 않는 자산을 NOA라 볼 수 있다. 회계 보고서상 BS에 다음과 같이 보고된다.

1.     금융자산

현금(예치금)에서부터 채권, 주식에 이르는 모든 종류의 금융 자산을 뜻한다. 장기 및 단기를 가리지 않고 모든 금융자산은 기본적으로 NOA로 볼 수 있다. 기업 외부자로서는 얻을 수 없는 정보지만, 실제로 기업은 영업에도 일정 부분 현금이 필요할 수 있다. 따라서 우리는 현금성 자산 중 일부는 영업용 자산으로 분류하여 NWC 및 IC에 편입시켜야 한다. 이때 영업용 현금의 규모는 보통 매출 대비 비율로 측정하는 것이 일반적이다. 역사적 또는 Peer 데이터를 바탕으로 매출 대비 현금의 비율 중 최소값을 활용한다. 다음 표를 보면 역사적 매출 대비 현금의 최소값은 5% 정도이다. 따라서 이 기업의 현금성 자산 중 5%는 영업용 자산으로 추정할 수 있다.

기업의 Leverage, 즉 Capital Structure를 측정할 때는 Debt의 총 규모가 아닌 Net Debt의 규모를 이용한다. Net Debt이란 Debt에서 유동성이 높은 금융자산을 차감한 개념이다. 이렇게 Net Debt을 구하기 위해 차감되는 금융자산은 당연히 NOA에 포함되지 않는다. Valuation을 할 때, Net Debt의 계산 없이 금융자산을 모두 NOA로 넣는다 하더라도 Equity Valuation은 변화가 없음에 유의하자.

금융자산의 경우 시장에서 거래되는 자산이 매우 많다. 이런 자산의 경우 특별한 Discount없이 시장가치를 청산가치로 판단하여도 무방하다. 다만 주식 같은 경우 변동성이 심하기 때문에 어느 도 Discount하는 것이 합리적일 수 있다. 거래량이 적은 자산의 경우 유동성 문제를 고려해 시가 대비 Discount하는 것이 적절하다.

 

2.     관계기업

기업이 다른 기업의 주식(지분)을 소유할 때 이를 회계적으로 보고하는 방법은 크게 세가지로 나뉜다. 첫 번째는 금융자산으로 기록하는 것인데, 해당 주식의 시장가격이 등락함에 따라 최종적으로 손익이 인식된다. 이와는 달리 연결대상 기업으로 지정할 수도 있다. 지분이 50%가 넘거나, 실질적인 지배영향력이 있는 경우가 이에 해당된다. 기업 A가 기업 B의 지분을 100% 들고 있다고 한다면, 기업 B는 연결대상기업이 된다. 따라서 기업 A가 발표하는 회계보고서의 ‘연결’ 재무제표에 기업 A와 기업 B의 자산과 수익, 비용 등이 모두 한번에 보고되게 된다.

관계기업의 경우 이 둘 사이의 개념으로 이해할 수 있다. 즉, 지배영향력이 있는 수준은 아니지만, 단순한 금융자산으로 분류하기에는 지분의 영향력이 큰 경우 관계기업으로 분류된다. 기업 A가 기업 C의 지분 30%를 보유한 2대주주이며 지배적 영향력은 없는 것으로 가정해보자. 따라서 기업 C는 관계기업으로 보고된다. 기업 A의 재무제표에서 기업 C와 관련된 손익은 OP단 밑의 비영업 손익으로 보고된다.

 

일부 기업의 경우 관계기업이 영업에 매우 중요한 역할을 차지할 수 있고 분석가의 재량으로 이를 영업용자산으로 분류할 수 있을 수도 있다. 하지만 보편적으로 관계기업은 NOA로 분류하는 것이 적절하다.

 

관계기업의 시장가치 및 청산가치는 어떻게 구할 수 있을까? 만약 관계기업이 상장사라면 시장가격을 활용할 수 있다. 시장가를 기준으로 청산 시 유동성 Risk를 고려해 어느 정도 Discount하면 될 것이다. 만약 비상장사라고 한다면 외부자가 이를 적절하게 평가하긴 어렵다. 따라서 장부가를 기준으로 Premium 또는 Discount여부를 결정하는 방법을 쓸 수 있다.

 

3.     투자부동산 

기업은 토지 및 건물, 건축물 등을 소유할 수 있다. 이 자산들을 영업활동에 이용한다면 이는 ‘유형자산’으로 분류될 것이다. 하지만 그렇지 않을 경우 이는 투자자산으로 회계보고 되며 NOA로 보아야 한다. 보고된 재무제표의 장부가는 투자부동산의 진정한 시장가치 또는 청산가치를 반영하지 않은 경우가 대부분이다. 따라서 투자부동산의 경우 어떤 지역의 어떤 부동산인지를 파악하여 해당 지역의 부동산 시장가치 따로 조사해 평가할 필요가 있다.

 

이외에도 다양한 비영업용 자산이 있을 수 있다. 회계 보고는 기본적으로 원칙주의기 때문에 세부적인 계정은 기업마다 다를 수 있기 때문이다. 위의 예시는 대표적이고 일반적인 경우이다. 실제로 NOA를 분류하는 작업은 어느 정도의 재량과 주관적 판단이 개입된 다는 점에 유의하자.

 

 

# 영업가치

 

영업가치의 경우 기업의 BS에 보고되는 IC를 통해 창출되는 것이다. IC는 소모되고 사용되며 미래의 이익을 창출 할 것이다. IC에 대응되는 이익은 NOPAT으로 볼 수 있으며 ROIC(Return on IC)는 다음과 같이 정의된다.

NOPAT은 회계상의 이익이기 때문에, 이를 현금흐름으로 만들어주기 위해 몇가지 조정을 거쳐야 한다. 조정을 통해 계산된 현금흐름은 FCFF라는 이름으로 불린다.

참조: FCFF, http://assethorizon.tistory.com/20

참조: WACC, http://assethorizon.tistory.com/21

 

FCFF를 미래에 예상되는 현금흐름으로 둔다면, 이를 적절한 요구수익률로 할인하여 금융자산의 현재가치를 구할 수 있을 것이다. 여기서 적절한 요구수익률이 바로 WACC이며, 이 할인율을 적용해 Valuation을 진행할 수 있다.

미래의 FCFF 추정한다지만 무한히 지속되는 영업을 예측하는 것은 불가능하다. 따라서 우리는 2-Stage Model을 쓸 것이다. 이 모델에서는 최초 5~10개년은 FCFF를 직접 추정하여 할인할 것이다. 하지만 그 이후의 경우 지속적으로 일정한 성장률로 성장할 것을 가정하여 계산한다. 일정한 성장률로 가정할 경우 무한 등비급수로 쉽게 그 가치를 계산할 수 있기 때문이다. 이때 보통 최초 Stage의 FCFF를 현가화 시킨 것을 추정된 FCFF의 현재가치(PV)로 표현한다. 무한등비 급수로 계산된 두 번째 Stage의 경우 그 가치를 CV(Continuing Value)로 지칭한다. CV를 계산할 때 중요하게 작용하는 요소는 영구성장률(Terminal Growth Rate)이다. 이는 국가 평균, 또는 산업 평균치를 활용하지만 큰 Discount를 적용하는 것이 일반적이다. 대한민국의 명목 GDP성장률은 장기적으로 3~4%로 예상된다. 이에 Deep Discount를 주기 때문에 보통 0~2%정도의 영구성장률을 CV에 반영시켜준다.

 

2-Stage Model에서 중요한 것은, 최초 직접 추정 기간을 어떻게 잡느냐 이다. 이를 너무 길게 잡으면 추정의 불확실성이 증가한다. 반면 추정기간을 짧게 하면 CV가 전체 Valuation 중에서 차지하는 비중이 커진다. CV는 영구성장률의 가정으로 만들어진 부분이기 때문에 분석가의 추정능력의 영향을 적게 받는다. 따라서 Valuation의 예리함이 무뎌지는 결과로 나타난다. 기업마다 적절한 기간은 다르겠지만 5~10년정도의 기간을 최초 Stage로 잡는 것이 적절한 방법 중 하나라고 생각된다.

 

 

# 합리적 추정

 

Valuation에서 중요한 것은 결국 CF와 할인율이다. 할인율의 경우 제대로 추정하는 것도 어렵지만, 극단적인 값을 가지는 것 또한 무리다. 따라서 흔히 Valuation에서 범하는 실수로는 FCFF를 극단적으로 추정하는 것이 있다. 이를 해결하기 위한 방법 중 하나는 ROIC이다. FCFF는 NOPAT을 기반으로 해서 구해진다. 만약 추정된 기간의 FCFF 성장률이 NOPAT의 성장률을 크게 상회한다면, 기업의 특수한 상황이 있지 않은 이상 잘못된 추정이 될 것이다. 때문에 우리는 NOPAT이 얼마나 합리적으로 추정되었나를 확인하는 작업을 통해 FCFF의 적절성을 검토해 볼 수 있다.

 

경제학적으로는 경쟁시장에서 기업의 ROIC가 WACC과 동일한 것이 균형상태이다. 기업 A가 WACC보다 높은 ROIC를 지속적으로 달성한다고 해보자. 기업 A가 영위하는 영업환경의 Risk에 대비하여 기업 A의 이익이 더 큰 것이다. 경쟁시장에서는 이러한 상황에서 신규시장진입자가 발생한다. 즉 기업 B가 해당 사업을 실시하게 되며 이익은 기업 A와 B사이에서 분배된다. 이러한 시장진입은 ROIC와 WACC이 같아질 때까지 이루어진다.

 

하지만 현실은 이론과 다른 부분도, 같은 부분도 있다. 각 기업마다 고유의 영업환경이 있고, 영업능력이 다르다. 따라서 경제적 해자를 가진 기업은 ROIC를 유지 및 방어하는 것이 가능하다. 대표적인 예로는 독점력이 있을 수 있다. 소비자 독점력을 가진 기업은 경쟁시장이 아닌 독점시장을 대상으로 영업을 영위할 수 있으며 신규 진입자에 의한 ROIC의 하락을 방어할 수 있다.

 

현실적으로는 적정한 WACC이 얼마인지 추정하는 것부터 명쾌한 해답은 없다. 따라서 ROIC가 장기적으로 WACC과 일치하는지에 대한 검증은 어려울 지도 모른다. 하지만 극단값을 가지 ROIC는 장기적으로 평균회귀(Mean-Reversion)한다는 사실은 수 차례 입증된바 있다. 따라서 FCFF DCF Model을 활용할 때도 ROIC를 이용해 추정의 합리성을 의심하는 작업은 필수라 할 수 있다.

 

적절한 NOPAT을 추정하는데 성공했다면, 다음은 이를 CF로 환원하는 작업이 필요하다. 그 방법은 앞서 참조로 첨부한 FCFF 글에서 다루고 있다. 먼저 중요한 것은 D&A의 Add-Back과 CAPEX추정은 상호 연관성을 바탕으로 해야 한다. 즉 CAPEX가 크면 그만큼 D&A의 대상이 되는 자산이 늘고 D&A값도 커지게 된다. 또한 D&A가 진행되면서 점점 IC중 FA가 줄어들게 되고 이로 인해 CAPEX가 필요해진다. 즉 CAPEX와 D&A는 상호 연결되어 움직이는 것이다. 이를 따로 추정해 버리는 오류에 주의해야 한다.

NWC와 IC투자는 매출 규모나 Business Model에 대한 이해를 바탕으로 접근해야 한다. 기본적으로 매출이 유지되는 경우 NWC에는 추가적 투자가 발생하지 않으며, CAPEX는 지속적으로 ‘유지’를 위한 투자가 필요하다. 하지만 매출이 증대되는 경우, NWC에 대한 투자 및 CAPEX 둘 모두 ‘성장’을 위한 투자가 발생한다. 만약 DCF Model의 Top-Line 추정이 성장성을 보이는데 반해 FCFF에서 (재)투자 비중이 낮다면, 오류일 가능성이 큰 것이다.

# Equity Holders' Claim

이제까지 영업가치와 비영업가치를 합하여 (Total) EV를 추정하는 방법을 알아 보았다. 여기서 Debt Holders' Claim을 차감해주어야 하는데, 보통 Net Debt의 장부가를 활용하고 있다. 원칙적으로는 Debt(또는 Net Debt)의 시장 가치를 차감하는 것이 맞으나 앞서 언급한 대로 이는 현실적으로 무리다. 따라서 우리는 장기 및 단기를 불문하고 사채 또는 차입금 등 이자를 지불하는 차입성 부채(즉 영업부채가 아닌 부채계정)의 총합에서 유동 금융자산을 차감한 것을 Net Debt으로 활용할 수 있다.

이렇게 구한 값은 적절한 Equity Holders' Claim으로 볼 수 있고 이를 주식수로 나누면 주당 적정 가치를 구할 수 있는 것이다.